Uitgelicht: Adobe Inc



(Deze analyse dateert van 14 april 2020. De waardering van de aandelen kan intussen veranderd zijn)


Adobe inc, tot oktober 2018 bekend als Adobe Systems Incorporated, is een Amerikaans softwarebedrijf oorspronkelijk opgericht in december 1982, en een van de grootste en meest gediversifieerde softwarebedrijven ter wereld. Het biedt een brede waaier van producten aan zoals software voor content creation, document management, digital marketing en advertising, die gebruikt worden door onder meer creatieve professionals, marketeers, kenniswerkers, en ontwikkelaars van applicaties.


Het bedrijf telt drie segmenten. Digital Media (content creation) vertegenwoordigt 69% van de omzet, Digital Experience (marketing solutions) is goed voor 29% van de omzet, en 2% van de omzet komt uit het kleinste segment; Publishing. Adobe ontwikkelt talloze producten. Enkele van de bekendste zijn Photoshop, Illustrator, InDesign, Acrobat, Flash, Flash Builder, Dreamweaver, en Bridge.


In 2011 bundelde Adobe verschillende diensten uit het segment Digital Media in het nieuwe platform ‘Creative Cloud’. De producten zijn online toegankelijk na betaling van een maandelijkse of jaarlijkse vergoeding. Oorspronkelijk werd deze dienst gehost door Amazon Web Services maar sinds 2017 draait het platform op Microsoft Azure. De dienst is toegankelijk via desktop en mobile. Een jaar later werden ook diensten uit het segment Digital Experience gebundeld en online aangeboden als het platform ‘Experience Cloud’. Het voordeel van deze clouddiensten is, naast de voordelen van een subscriptiemodel, dat klanten die bijvoorbeeld voornamelijk Photoshop gebruiken maar af en toe animatiesoftware nodig hebben, zullen kiezen voor Adobe Illustrator, aangezien dit mee in de bundel zit. Klanten worden hierdoor binnen het ecosysteem van Adobe gehouden.


De VS en Europa zijn samen goed voor ruim 80% van de omzet. Azië/Pacific, Japan, en Latijns-Amerika vertegenwoordigen de overige 20%.


In 2019 was Adobe de derde grootste cloud softwareprovider met 9% marktaandeel. Microsoft en Salesforce vervolledigen de top drie met respectievelijk 18% en 12% marktaandeel. Echter, de markt van digitale content creation, goed voor bijna 70% van de omzet, wordt gedomineerd door Adobe.

Volgens een onderzoek van de financiële website Medium zal de markt voor content creation tot 2027 groeien met een CAGR van 16,5%. De groei zal de komende jaren voornamelijk gedreven worden door digitalisatie. Denk hierbij aan de shift van traditionele media, een sector in volle disruptie, naar digitale kanalen. Toenemende focus op online advertenties, waarbij de producten van Adobe onmisbaar zijn, toenemende populariteit van smartphones en tablets, en steeds groter wordende advertentiebudgetten zullen de groei ondersteunen.

Naast een groeiende eindmarkt kan Adobe jaarlijks zijn omzet verhogen door middel van prijsverhogingen. Voor de meeste professionals binnen deze sector zijn de producten van Adobe onmisbaar. Indien alternatieven kwalitatief in de buurt van Adobe komen is het nog steeds onwaarschijnlijk dat klanten zullen overstappen. Hierdoor is het bedrijf in staat zijn eigen prijzen te hanteren. De enorm hoge brutomarges van om en bij 85% onderstrepen dit.


Hoge omschakelingskosten en netwerkeffecten zijn de belangrijkste competitieve voordelen van Adobe. Vele professionals binnen de industrie zijn opgeleid met de producten van Adobe, overstappen is daardoor geen optie gezien de hoge leercurve van deze producten, en zouden hun beroep zonder Adobe niet meer kunnen uitoefenen.

Tevens zorgen netwerkeffecten voor een voordeel. Op vele grote universiteiten wordt met de belangrijkste producten van Adobe gewerkt om bijvoorbeeld toekomstige graphic designers op te leiden. Waarom zou je als bedrijf, waarvoor de studenten uiteindelijk zullen gaan werken, dan kiezen voor een ander product? Lagere prijzen wegen niet op tegen het gevaar te weinig bekwaam personeel te vinden. De meeste zijn immers enkel bekend met de producten van Adobe. Omgekeerd geldt hetzelfde. Omdat de meeste bedrijven werken met de producten van Adobe zullen scholen niet snel andere software gaan gebruiken. Dit heeft een zichzelf versterkend effect. Hoe groter het netwerk van gebruikers hoe waardevoller dit wordt.


Een uniek, onmisbaar product maakt klanten bereid extra te betalen. Dit zien we terug bij Adobe. Het bedrijf heeft door de duurzame competitieve voordelen de macht zijn prijzen jaarlijks te verhogen zonder klanten te zien afhaken.


Het bedrijf blijft niet teren op zijn oude succes, het is constant bezig de producten te verbeteren en nieuwe features toe te voegen. Dit is ook nodig in een snel veranderende industrie waar concurrentie altijd op de loer ligt. 17% van de omzet vloeide in 2019 naar R&D. Als marktleider zijn dit budgetten waarover de concurrentie doorgaans niet beschikt. Het lijkt waarschijnlijk dat hierdoor Adobe een voorsprong blijft behouden op de concurrentie.


Het bedrijf is weinig gevoelig aan een recessie. Het profiteert van groeimogelijkheden die ook tijdens economisch slechte tijden in stand blijven.

De omzet is vanwege het niet-cyclische karakter en subscriptiemodel voorspelbaar en terugkerend. Het subscriptiemodel vertegenwoordigt intussen bijna 90% van de omzet en zorgt ervoor dat diensten vooraf betaald worden wat de cashflow ten goede komt. Het bedrijf heeft tevens een gediversifieerd klantenbestand.

De cijfers:

De omzet groeide de afgelopen zes jaar, zowel organisch als door overnames, met ongeveer 18% geannualiseerd. De komende drie jaar wordt een omzetstijging van circa 16% geannualiseerd verwacht.



Adobe genereerde in 2019 een return on average capital, in cash, inclusief goodwill, van 28%. Deze ratio werd gedreven door een vrije kasstroommarge van 36%.

De vrije kasstroom ligt bij Adobe doorgaans een stuk hoger dan de nettowinst. Meestal heeft dit te maken met het feit dat subscripties vooraf betaald worden maar nog niet ‘verdiend’ zijn, dit komt de cashflow ten goede.


Het bedrijf is niet kapitaalintensief. Slechts 9% van de operationele winst en 3,5% van de omzet vloeide in 2019 naar capital expenditures. Softwarebedrijven hebben doorgaans weinig kapitaal nodig om te groeien. Eens de ontwikkelingskosten achter de rug zijn kan het product eindeloos verspreid worden zonder dat dit veel extra investeringen vergt.


De balans oogt gezond. Het bedrijf heeft amper schulden en 25% van het eigen vermogen bestaat uit cash. De interest- en leaseverplichtingen, Adobe huurt veel kantoorruimte, worden 11 keer gedekt door de operationele winst. De netto schuldgraad bedraagt slechts 14%.


De payoutratio is onbestaande aangezien het bedrijf geen dividend uitkeert. Alle winst wordt in het bedrijf gehouden om te herinvesteren aan de hoge rate of return die Adobe genereert of om overnames te doen. Wel worden er fors aandelen ingekocht wat de winst per aandeel ondersteunt.


De waardering ligt met 28 keer de verwachte vrije kasstroom van 2020 onder het meerjarige gemiddelde. Sinds 2013 kwam de prijs/vrije kasstroom ratio slechts 1 keer onder 30 keer uit.

Conclusie:


Adobe, de monopolist in content creation, is aanwezig op markten met sterke groeivooruitzichten. Het bedrijf zal hier de komende jaren ten volle van kunnen profiteren aangezien het voor de klanten zo goed als onmogelijk is om over te stappen, en nieuwe klanten geneigd zijn voor de sterke producten van Adobe te kiezen aangezien vrijwel de hele sector hier mee werkt. Als je als professional aan de slag wil als content creator zijn de producten van Adobe een must.

Als Adobe zijn positie wil behouden zal het blijvend moeten investeren. Adobe is constant bezig zijn producten te verbeteren en spendeerde in 2019 17% van de omzet aan R&D. Door de hoge brutomarges blijven er desondanks deze investeringen nog steeds hoge operationele marges over.

De premium pricing die Adobe in staat is aan te rekenen resulteert in bijzonder hoge winstgevendheid, zowel in return on capital als in marges. Het bedrijf is balansmatig ijzersterk met weinig schulden en in staat de winsten vast te houden om te herinvesteren in groei, en eigen aandelen in te kopen.


De huidige waardering maakt de aandelen aantrekkelijk voor de lange termijn.


Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op je eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.