top of page

Duo analyse: LVMH & Kering

Een eerder overzicht van de luxesector en haar belangrijkste spelers kun je hier teruglezen: “De wondere wereld van luxe-goederen” https://www.beleggeninkwaliteit.com/post/de-wondere-wereld-van-luxe-goederen. Kering, LVMH en Richemont kwamen uit de analyse gerold om nader te onderzoeken. Ik ben begonnen met een analyse/vergelijking van Kering en LVMH.




Kering en LVMH zijn twee Franse conglomeraten die actief zijn in de luxegoederenindustrie. Beide bedrijven zijn marktleiders in hun sector en hebben een sterke globale aanwezigheid.


Overeenkomsten

  • Beide bedrijven zijn gevestigd in Frankrijk en hebben een lange geschiedenis in de luxegoederenindustrie.

  • Beide bedrijven hebben een divers portfolio van luxemerken, waaronder mode, lederwaren, wijn en gedistilleerde dranken, parfums, cosmetica, horloges en sieraden.

  • Beide bedrijven zijn actief in de wereldwijde markt en hebben een sterke aanwezigheid in Azië, Europa en Noord-Amerika.

Verschillen

  • Omvang: LVMH is groter dan Kering, met een jaaromzet van €80 miljard in 2022, tegenover €20 miljard voor Kering.

  • Portefeuille: LVMH heeft een breder portfolio van luxemerken dan Kering, met onder meer Louis Vuitton, Dior, Moët & Chandon, Hennessy en TAG Heuer. Kering is meer gefocust op mode, met onder meer Gucci, Saint Laurent, Bottega Veneta en Balenciaga.

  • Strategie: LVMH is een acquisitiebedrijf dat regelmatig nieuwe merken overneemt. Kering richt zich vooral op het ontwikkelen en promoten van zijn bestaande merken (al doet het soms ook overnames).

In deze analyse ga ik LVMH en Kering naast elkaar zetten op vlak van activiteiten, cijfers en waardering.


Kwalitatief


Bedrijfsomschrijving en geschiedenis


Kering is een Frans bedrijf actief in de sector van luxegoederen. Het werd in 1963 opgericht door François Pinault en was oorspronkelijk een hout- en bouwmaterialenbedrijf. Het bedrijf herpositioneerde zich in de jaren 1990 op de retailmarkt en werd al snel een van de leidende Europese spelers in deze sector. De overname van een controlerend belang in Gucci Group in 1999 markeerde een nieuwe fase in de ontwikkeling van de groep. Het stootte door de jaren heen verschillende activiteiten af waaronder Fnac, Stella McCartney, Volcom en Puma en sinds 2018 is Kering een pure speler in luxe met merken als Gucci, Saint Laurent, Bottega Veneta, Balanciaga en Alexander McQueen. In 2014 werd Kering Eyewear intern ontwikkeld. Het heeft bijna 50.000 medewerkers in dienst en 1659 winkels wereldwijd. 42% van de aandelen is in handen van de Pinault familie.





LVMH is eveneens een Frans bedrijf actief in de sector van luxegoederen. Hoewel de geschiedenis van de LVMH-groep begon in 1987 met de fusie van Moët Hennessy en Louis Vuitton, gaan de wortels van de groep eigenlijk veel verder terug, tot de achttiende eeuw in de Champagne, toen Claude Moët besloot voort te bouwen op het werk van Dom Pérignon, een tijdgenoot van Lodewijk XIV; en tot het negentiende-eeuwse Parijs, waar Louis Vuitton, een ambachtelijke koffermaker, de moderne koffer uitvond. Vandaag de dag is de LVMH-groep het 's werelds grootste bedrijf in luxegoederen, het resultaat van opeenvolgende allianties tussen bedrijven. Deze bedrijven vormen nu een wereldwijde groep waarin de ze hun expertise delen met de nieuwere merken. Inmiddels bevat de portfolio van LVMH 75 huizen (waarvan 31 ouder dan 100 jaar) in 6 segmenten: wijnen en gedistilleerde dranken, selective retailing, lederwaren, juwelen en horloges, parfums en cosmetica, en andere activiteiten. Onder de vlag van LVMH vallen merken als Louis Vuitton, Bulgari, Fendi, Givenchy, Tag Heuer, Hennessy, Moet & Chandon, Glenmorangie, Sephora, and Benefit. 5664 winkels wereldwijd. De familie Arnault heeft ongeveer 48% van LVMH in handen.




Regio’s

Over luxegoederen in het algemeen: De verkopen van luxegoederen zijn in 2022 het sterkst gegroeid in de Verenigde Staten. Europa was bestand tegen de oorlog in Oekraïne en de macro-economische gevolgen daarvan. Japan zag een sterke groei tegen de achtergrond van de heropening na COVID. In Azië-Pacific waren de trends gemengd. In China was de vraag vooral afkomstig van binnenlandse klanten, die in 2022 goed waren voor het grootste deel van de verkopen omdat de grenzen gesloten bleven. Zuidoost-Azië daarentegen boekte een sterke groei.


Kering: Een derde van de omzet komt momenteel uit Azië, de sterkst groeiende markt in luxe, 6% uit Japan, en ruim de helft van de omzet komt uit de VS en Europa.





LVMH: 30% van de omzet komt uit Azië, 27% uit de Verenigde Staten en 24% uit Europe (inclusief Frankrijk)



Distributiekanaal


In 2022 was het retailkanaal van Kering verantwoordelijk voor de helft van de in-person verkopen in de wereldwijde markt voor luxe goederen, (in 2019 40%). Een netwerk van eigen winkels is cruciaal voor het succes van een luxemerk, omdat het de relatie met de eindconsument versterkt en het merk meer controle geeft over zijn commerciële aanbod en merkimago.


De merken van Kering genereren met 78% een veel groter deel van hun omzet via het eigen retailkanaal (85% winkels en 15% e-commerce).

De andere helft van de omzet in luxegoederen komt uit de groothandel. Bij Kering is dat aandeel door de jaren heen teruggevallen naar 22% van de omzet omwille van de strategie van Kering om zijn controle over de distributie te vergroten en met minder partners te werken.


Bij LVMH vond ik geen exacte cijfers, maar het bedrijf geeft te kennen dat controle over het distributiekanaal een van de strategische prioriteiten is, zeker in het segment lederwaren en mode. Het garandeert een strikte controle over het merk, de ontvangst in de winkel en de omgeving die de merken nodig hebben. Het zorgt ook voor een nauwer contact met de klanten, zodat beter geanticipeerd kan worden op hun verwachtingen. Om deze doelstellingen te bereiken, beschikt LVMH over het belangrijkste internationale netwerk van exclusieve boetieks in lederwaren en mode. Dit netwerk omvatte meer dan 2.000 winkels per 31 december 2022.

Segmenten van markt in zijn geheel

  • Kleding: Kleding vertegenwoordigde tussen 21% en 27% van de luxemarkt in 2022.

  • Lederwaren: De omzet die in 2022 werd gegenereerd door lederwaren wordt geschat op €75-80 miljard, of 21% van de totale luxegoederenmarkt.

  • Schoenen: Deze categorie heeft een geschatte omzet van €30 miljard.

  • Horloges: De verkoop in de horlogecategorie is in 2022 aanzienlijk gestegen tot €50 miljard.

  • Juwelen: Het is moeilijk om de omvang van deze categorie te schatten omdat deze nog steeds wordt gedomineerd door onafhankelijke producenten.

  • Schoonheid (Cosmetica/parfums/…): Deze categorie heeft een geschatte omzet van €55-70 miljard. Kering opereert in deze categorie deels door licentieovereenkomsten met bepaalde toonaangevende spelers in de industrie, zoals L’Oréal, Coty en Interparfums.

  • Andere (eyewear, textile accessories, etc.): Persoonlijke luxe goederen die niet in de bovenstaande categorieën passen, genereerden in 2022 een geschatte omzet van €22 miljard. Kering Eyewear is gepositioneerd als een toonaangevende speler in het strategisch belangrijke high-end eyewear segment.


De huizen van Kering


Gucci is met voorsprong het belangrijkste merk van Kering. Het werd in 1921 opgericht als winkel in lederwaren. Gucci is momenteel goed voor de helft van de groepsomzet van Kering en gezien de torenhoge operationele marge (36%) voor twee derde van de operationele groepswinst.

Lederwaren zijn goed voor de helft van de omzet van Gucci, 21% van de omzet komt uit schoenen, en 15% uit kleding (ready to wear). 91% van de omzet komt uit het eigen retailkanaal. Azië is met 36% ruimschoots de belangrijkste regio voor Gucci. Eind 2022 stapte de creatieve directeur van Gucci, Alessandro Michele, na acht jaar, op. In januari werd zijn opvolgen aangekondigd. Sabat de Sarno is de nieuwe creatieve directeur van Gucci en toonde tijdens de fashion week in Milaan in september zijn debuutcollectie. *bron: https://www.reuters.com/lifestyle/new-designer-de-sarno-showcases-minimalist-glamour-gucci-debut-2023-09-22/


Saint Laurent is goed voor 16% van de omzet en werd opgericht in 1961 als haute couture merk. De operationele marge ligt hier op 30,3%. De omzet komt vooral uit lederwaren (75%) en schoenen (9%). Europa en de VS zijn de belangrijkste markten en 77% van de omzet komt uit het eigen retailkanaal.


Bottega Veneta is een high-end luxemerk en werd opgericht in 1966. Lederwaren zijn ook hier met 75% van de omzet het belangrijkste segment. Schoenen zijn goed voor 14%. Azië is veruit de belangrijkste markt en 78% van de omzet komt uit het eigen retailkanaal.


Andere huizen zoals Balenciaga, Alexanders McQueen, Brioni, Boucheron, Qeelin, Dodo, en Pomelatto zijn goed voor 19% van de groepsomzet. Europa is de belangrijkste markt en 66% komt uit het eigen retailkanaal. Het betreft horloges, lederwaren, en kleding en schoenen.


Huizen van LVMH


LVMH rapporteert niet op dezelfde manier als Kering. LVMH rapporteert resultaten per segment.


Het segment wijnen en gedistilleerde dranken is goed voor 8,9% van de omzet. De operationele marge klokt hier af op 30,3%. Champagne en wijnen maken de helft van het segment uit. De andere helft bestaat uit cognac. Bekende merken zijn Moët & Chandon, Dom Pérignon, Hennesy en Veuve Clicquot.


Mode en lederwaren is veruit het grootste segment, goed voor 49% van de omzet. De marges liggen hier bijzonder hoog: 40,6%. Het segment huisvest merken als Louis Vuitton, Christian Dior, Givenchy, Kenzo en Marc Jacobs.


Parfum en cosmetica is goed voor 10% van de omzet en levert een marge op van 8,5%. Denk aan merken als Guerlain, Parfums Christian Dior, Parfums Givenchy, en Kenzo Parfums.


Juwelen en horloges maken 13% van de omzet uit en levert marges van 19%. Bekende merken zijn Tiffany & Co, TAG Heuer, Hublot, Zenith, en Bulgari.


Selectieve retailing draagt 19% bij aan de omzet en is actief in een segment met lagere marges: 5,3% in 2022. Denk aan namen als Duty Free Shoppers en Sephora.


Marktrends/groei


In 2022 genereerde de luxemarkt een omzet tussen 350 miljard euro en 390 miljard euro per jaar. Dat het niet exact geweten is heeft te maken met hoe categorieën als juwelen, kleding en cosmetica gedefinieerd worden. Een belangrijk kenmerk in 2022 was de goede prestatie van het ultra-luxesegment, waar klanten minder werden blootgesteld aan inflatiedruk en de verslechterende macro-economische omgeving.


Volgens Bain-Altagamma en Euromonitor wordt de markt van luxegoederen over de middellange en lange termijn verwacht te groeien met 5% tot 7% per jaar, in lijn met het gemiddelde van de voorbije jaren.


Volgens een rapport van Bain & Company zal de wereldwijde markt voor luxegoederen in 2030 naar verwachting tussen 500 en 600 miljard dollar bedragen.

Dit is een verdubbeling ten opzichte van 2020. Verschillende bronnen leiden naar verschillende cijfers omdat de markt erg divers is en de lijn tussen luxe en premium vaag. Gemiddeld genomen lijkt me een groei van 5% tot 7% per jaar over alle segmenten een realistisch uitgangspunt. Die groei zal worden aangedreven door enkele trends, waaronder:

  • De groei van de middenklasse in opkomende markten, zoals China, India en Brazilië. Er zijn hier groepen die steeds meer geld te besteden hebben en zijn hoe langer hoe meer geïnteresseerd in luxegoederen. De Aziatische markt, de Chinese markt in het bijzonder, zal de komende jaren een belangrijke groeiaandrijver zijn.

  • De groei van e-commerce. E-commerce maakt het gemakkelijker voor consumenten om luxegoederen te kopen, zowel in hun eigen land als in het buitenland.

  • De toenemende populariteit van luxemerken onder millennials. Millennials zijn volgens een rapport van Bain & company een belangrijke doelgroep voor luxegoederenmerken geworden. Ze zijn bereid om meer geld uit te geven aan luxeproducten en -diensten.

  • Premiumisatie. De toenemende focus op personalisatie en een groeiende vraag naar unieke en onderscheidende producten heeft geleid tot een toename van de vraag naar luxeproducten die aan de individuele behoeften en wensen van consumenten voldoen. Luxebedrijven zijn hierop ingesprongen door het aanbieden van meer gepersonaliseerde producten en diensten.

  • Toename van het aantal ultrarijken. Volgens het World Wealth Report 2022 van Capgemini bedroeg de jaarlijkse groei van ultrarijken 6% van 2014 tot 2021. Volgens het Wealth Report van Frank Knight zal de wereldwijde populatie van ultrarijken naar verwachting groeien met een jaarlijks gemiddelde percentage van ongeveer 5% van 2021 tot 2026. Het is een belangrijke groep voor de luxesector. De rijkste 1 procent koopt meer dan 20 producten en zijn gezamenlijk goed voor een kwart van alle luxeaankopen, volgens Bernstein.

Competitieve voordelen


Het spreekt voor zich dat de leiders in deze sector gelet op hun winstgevendheid enkele duurzame competitieve voordelen genieten die hen in staat stellen zulke hoge prijzen te hanteren en die bovendien jaarlijks kunnen optrekken.


- Die voordelen vinden hun oorsprong in de vele sterke merken die de sector kent en hun rijke geschiedenis, die soms wel honderd jaar of meer teruggaan. Het is voor nieuwkomers uiterst moeilijk, zo niet onmogelijk, om de strijd aan te gaan met bedrijven die decennialang de perceptie van hun merken hebben gevormd en daar ook vandaag jaarlijks nog miljarden aan toewijzen. Dat is niet iets wat van de een op de andere dag kan worden bereikt.


- Daarnaast is het productieproces van luxegoederen vaak uiterst complex. Producten van Hermès, Louis Vuitton of Cartier worden door ambachtslieden volgens specifieke procedures met de hand vervaardigd van de beste materialen.


- Tevens is de luxesector een globale markt en nieuwe bedrijven moeten in staat zijn om op wereldwijde schaal te concurreren. Ze moeten ook een goed begrip hebben van verschillende culturen en markten om succesvol te zijn. Niet evident als nieuwkomer.


- Sommige subsegmenten binnen het luxesegment zoals mode hebben een snelle productcyclus omwille van snel veranderende trends. Dit kan het voor nieuwe bedrijven moeilijk maken om te concurreren, aangezien zij in staat moeten zijn om de nieuwste trends te volgen en snel hoogwaardige producten te produceren.

Maar andere segmenten hebben juist langere productcycli omwille van de noodzaak om de juiste materialen te ontwikkelen en aan te schaffen, te investeren in nieuwe productieprocessen of technologieën, en exclusiviteit te behouden. Lange productcycli kunnen uitdagend zijn omdat bedrijven vroegtijdig moeten anticiperen op toekomstige trends, maar ze kunnen ook een competitief voordeel opleveren, want die investeringen in tijd en geld zijn voor nieuwkomers een grotere uitdaging dan voor de marktleiders. Bijvoorbeeld, een nieuw luxehandtasbedrijf zou moeten investeren in het aanschaffen van de juiste materialen, het ontwikkelen van nieuwe ontwerpen en het opbouwen van een merknaam voordat het zijn eerste product kan lanceren. Dit kan enkele jaren en miljoenen dollars duren. Hetzelfde principe zie je terug bij Diageo, wereldmarktleider in sterke drank. In een goede whisky die meer dan tien jaar moet rijpen zit jaren kapitaal vast zonder een euro omzet te genereren. Dat klinkt als weinig aantrekkelijk voor nieuwe spelers.

Kortom, de luxemarkt is niet eenvoudig te betreden voor nieuwe bedrijven. De marktleiders hebben een sterk competitief voordeel vanwege hun reputatie en geschiedenis, de hoge kwaliteit van hun producten, globale aanwezigheid, de lange productiecyclus en de status die ze uitstralen.


Ondanks de hoge toetredingsbarrières is de luxesector een groeiende markt waarin kansen ontstaan voor nieuwe bedrijven. Nieuwkomers kunnen ondanks de uitdagingen slagen door zich te concentreren op een nichemarkt, innovatieve producten en diensten aan te bieden, de lange termijn voor ogen te houden, voldoende te investeren in marketing en uitstekende klantenservice te bieden.


Concurrentie:


De wereldwijde markt voor persoonlijke luxe goederen is gefragmenteerd, met een paar grote spelers en een groot aantal kleinere spelers. De grote spelers zijn vaak onderdeel van multi-brandgroepen en concurreren in verschillende segmenten, op basis van productcategorie en geografische locatie. De meest prominente mondiale groepen zijn LVMH, Kering, Richemont, Hermès, Chanel en Prada.

Risico’s


- Luxebedrijven dienen te waken over hun aanbod. Overaanbod kan de exclusiviteit en de prijszettingsmacht van het merk onder druk zetten (in de eerdere sectoranalyse op mijn blog ga ik hier dieper op in).


- Een mogelijk gevaar voor de sector zijn de steeds sneller veranderende consumentenvoorkeuren. Volgens een onderzoek van McKinsey geven jonge mensen zoals millenials twee keer zo vaak als de boomer-generatie de voorkeur aan aanstormende modemerken dan aan de grote bekende merken. Het is de vraag of de gevestigde merken op dezelfde manier de markt zullen blijven domineren zoals dat in het verleden het geval was.


- De vele concurrentie is een risico. De luxesector is een gefragmenteerde industrie met een groot aantal bedrijven.


- De groei van de industrie werd de voorbije jaren sterk gedreven door de vraag uit opkomende markten, voornamelijk uit China. Dit maakt de groei van de sector kwetsbaar voor toekomstige structurele en cyclische groei in deze regio (en geopolitieke risico’s). Wel zijn de luxegoederen voor de ultrarijken minder gevoelig aan verzwakkende economische omstandigheden. Dat is een van de voordelen aan beleggen in de luxesector. Premiumproducten richten zich op consumenten met een hoog inkomen die een recessie wel degelijk zullen voelen en vaak een stapje terug moeten doen. High-end luxe richt zich op ultrarijken die in veel gevallen immuun zijn aan verzwakkende economische omstandigheden. Het kan dus een goed idee zijn om te beleggen in de bedrijven die aan de top van de piramide staan. Het motto hoe duurder hoe beter (de producten welteverstaan, niet de aandelen), kan in deze industrie als belegger in je voordeel spelen.


Kwantitatief


Groei


Met 13% a 14% per jaar de afgelopen vijf jaar is de omzetgroei van beide bedrijven vergelijkbaar, maar sinds de pandemie doet LVMH beduidend beter. Volgens Kering wegens ongelukkig getimede nieuwe collecties en omdat Gucci harder getroffen werd dan anderen door de sterk afgenomen toeristenstroom. Ook dit jaar zal LVMH met een verwachte groei van 10% een stuk beter doen dan Kering, waar de omzet verwacht wordt vlak te blijven.

De laatste tien jaar deed LVMH met omzetgroei van 11% iets beter dan de 8% van Kering, maar die laatste heeft gedurende die periode enkele divisies afgestoten terwijl LVMH veel overnames deed.



Bij beide bedrijven zie je dat de winst over dezelfde periode beter deed dan de omzet. De operationele winst steeg bij LVMH de afgelopen tien jaar met 14%, en de voorbije vijf jaar zelfs met 21%. Kering de voorbije vijf jaar met 16%, de voorbije tien jaar met 11%. Op vlak van vrije kasstroom deed LVMH beter met een groei van 16% terwijl Kering ter plaatse bleef trappelen, waarover straks meer.


ROIC en marges


Beide bedrijven genereren ROIC’s ruim boven de kost van het kapitaal. Met andere woorden, ze creëren waarde wanneer ze investeren om te groeien. Het rendement op kapitaal ligt bij Kering iets hoger en dat is logisch aangezien LVMH zich meer op overnames richt, wat een duurdere vorm van groei is. Desondanks weet LVMH momenteel een ROIC, inclusief goodwill, te realiseren van 15%. Kering zit inclusief goodwill op 18%.



Die rendementen worden in de luxe-sector, weinig verrassend, gedreven door hoge operationele marges. LVMH kijkt momenteel tegen een operationele marges van 26,5% aan. Kering behaalt een marge van 27,5%. Ook dit is logisch, aangezien LVMH een bredere productportefeuille heeft waarin ook divisies zitten die relatief lage marges genereren, zoals de selectieve retail en parfums. Kering is bijna uitsluitend actief in high-end luxe en het stootte divisies met lagere marges als Puma, Volcom, Puma Eyewear en Saint Laurent Eyewear af. Hierdoor schoot de brutomarge en ook de operationele marge sinds 2018 omhoog.


Cashflow


Op gebied van winstkwaliteit doet LVMH beter. LVMH zit bijna altijd boven 80%, terwijl Kering een grilliger patroon laat zien. Al zijn er wel plausibele verklaringen te vinden voor het cashflowverloop van Kering zoals een Italiaanse belastingsettlement in 2019, waardoor de effectieve belastingvoet opliep tot 50%, corona een jaar later en een grote toename van de voorraden in 2022 (verandering in rapportering?).


Balans


Beide bedrijven hebben een nettoschuldgraad van zo’n 50%. De toename van de schulden bij beide bedrijven in 2019 is het gevolg van IFRS16, waardoor de leaseschulden en leaseverplichtingen voortaan op de balans worden opgenomen, in plaats van in de resultatenrekening.


-


Kortom, Kering en LVMH kunnen prachtige cijfers voorleggen. Hoge marges en ROIC, alsook sterke groei. Maar sinds de pandemie doet LVMH significant beter. Het lijkt er op dat er een soort Gucci-moeheid gaande is. Bij zo’n uitbundig merk is die kans groter. Er is in januari 2023 een nieuwe creatieve directeur aangesteld: Sabat de Sarno. Hij zal het merk een doorstart moeten geven.


Waardering (verhalen en cijfers)


Om een beter idee te krijgen over wat een aandeel waard is, gebruik ik een DCF-model met een eerste groeiperiode waarin het bedrijf bovengemiddeld groeit. Als je een aandeel koopt, zet je je cash om in een claim op de toekomstige vrije kasstromen van het onderliggende bedrijf. De waarde van een bedrijf is gelijk aan de toekomstige vrije kasstromen verdisconteerd naar de waarde van vandaag. De gebruikte verdisconteringsvoet impliceert je jaarlijks verwacht rendement die jouw deel van de vrije kasstromen je zullen opleveren als je projecties blijken te kloppen.

Wees je steeds bewust van het feit dat een DCF erg gevoelig is aan veranderingen in assumpties en verdisconteringsvoet.


Ter informatie: ik probeer tegenwoordig het concept van Damodaran, verhalen en cijfers, te integreren in mijn waarderingen. De verhalen moeten terug te vinden zijn in de cijfers (groei, operationele marge, ROIC en risico/WACC) en vice versa. Indien je merkt dat ik ergens uit de bocht ga met mijn verhalen, stuur alsjeblieft bij in de commentaren. Samen kunnen we tot interessante inzichten en waarderingen komen.


Waardering Kering


Ik heb een waarderingsoefening voor Kering gedaan en enkele scenario’s opgesteld. (FYI: ik gebruik de verwachte resultaten van 2023 als base year aangezien we half oktober zijn. Belastingvoet laat ik in alle scenario’s onveranderd op 27,5%). Je betaalt momenteel ruim 14x de winst voor de komende 12 maanden voor de aandelen van Kering. Behoorlijk onder het meerjarig gemiddelde. Zelfs onder het gemiddelde van voordat het minder winstgevende divisies afstootte en een lagere multiple gerechtvaardigd was.

Om die multiple in perspectief te plaatsen en een beeld te krijgen van wat het aandeel ongeveer waard is gebruik ik een DCF-model en stel ik enkele scenario’s op.


Optimistisch scenario:


De nieuwe creatief directeur Sabat de Sarno krijgt Gucci met goed onthaalde collecties weer op de rails en ook de andere merken presteren naar behoren. Kering groeit de komende acht jaar met 7% per jaar, aan de bovenkant van de vork van de verwachting van luxe-industrie. De groei zwakt vervolgens geleidelijk aan af tot het bedrijf maturiteit bereikt en blijft groeien op een constant tempo van 3%. Met andere woorden, ik hanteer een groeivoet beginnend bij 7% die stapsgewijs daalt naar het niveau van een matuur bedrijf. De prijszettingsmacht resulteert in verbetering van de operationele marge met een half procentpunt per jaar tot uiteindelijk 33%. De herinvesteringen benader ik in alle scenario’s conservatief en ga uit van de veronderstelling dat alle groei investeringen vergt (In de realiteit is het zo dat een deel van de groei uit prijsverhogingen komt en geen investeringen vereist). De herinvesteringen zijn gebaseerd op de huidige ROIC van 18% (inclusief goodwill). In de perpetuele fase daalt de ROIC naar 15% (Ik denk dat de leiders in deze sector ook in de constante groeifase nog waarde kunnen creëren gelet op hun merksterkte).

Ik eis 10% rendement.

Faire waarde: 650 euro. (Veiligheidsmarge 38%)


Pessimistisch scenario


Na het zwakke 2023 groeit Kering drie jaren met 7% (analistenverwachting). Maar de nieuwe creatief directeur weet geen potten te breken. Gucci blijft grillig presteren en het jaar erop daalt de omzet met maar liefst 10%. Ook de marge staat onder druk en klokt af op 20%. De groei daalt geleidelijk en de resultaten blijven de jaren nadien op dezelfde manier op en neer gaan waarbij groei afgewisseld wordt met omzetdalingen en lage marges. Bovendien komt de marge in de goede jaren niet boven het huidige niveau van 27% uit. Uiteindelijk bereikt Kering de mature fase en groeit met 3% per jaar tot in het oneindige bij ROIC van 15%.

Ik eis 10% rendement.

Faire waarde: 400 euro. (Geen veiligheidsmarge, min of meer huidige koers)


Neutraal scenario:


Kering presteert de komende drie jaar met 7% behoorlijk, weet de plooien glad te strijken en legt iets stabielere resultaten voor. De daaropvolgende jaren zwakt de groei geleidelijk aan af tot 3% in het oneindige. In de tussentijd krijgt het enkele keren te maken met omzetdalingen van zo’n 5% omwille van de grote blootstelling aan één belangrijk merk. De operationele marge verbetert met een halve procentpunt per jaar en klokt uiteindelijk af op 30%. De ROIC komt tijdens de perpetuele periode niet boven 15% uit.

Ik eis 10% rendement.

Faire waarde: 500 euro. (Veiligheidsmarge 19%)


En wat denkt de markt? Daarvan kunnen we een idee krijgen door het model om te draaien. Ik start vanuit de huidige koers en ik achterhaal welke verwachtingen daaraan gekoppeld kunnen worden.

Ofwel gaat de markt ervan uit dat Kering nooit meer dan 3% zal groeien, de marges niet boven 27,5% uitkomen en voor dat alles 10% rendement eist. Misschien ziet de markt het inderdaad zo pessimistisch, maar het lijkt me waarschijnlijker dat de markt gelet op de grote afhankelijkheid van het slabakkende Gucci een hoger rendement eist om in de aandelen te beleggen. Ik kom op de huidige koers uit als ik een rendementseis van 11% in plaats van 10% hanteer en Kering de komende tien jaar met 5% groeit, vervolgens 3% tot in het oneindige en de marge afklokt op 30%.


Bij een positief scenario kun je de aandelen vandaag kopen met een veiligheidsmarge van 38%, maar dan zal er behoorlijk wat moeten veranderen bij Kering. De huidige koers gaat momenteel uit van het pessimistische scenario. Als dat scenario werkelijkheid wordt kun je nog steeds rekenen op 10% brutorendement per jaar. Wanneer je de situatie iets positiever inschat en rekent op het neutrale scenario kun je de aandelen momenteel op de kop tikken met 18% veiligheidsmarge, ervan uitgaande dat je genoegen neemt met 10% rendement. Indien je een procentpunt extra wil gelet op het geconcentreerde karakter van Kering dan moet het bedrijf de komende 10 jaar groeien met 5% per jaar, in lijn met de groei van de luxe-industrie. De marge zal moeten verbeteren tot 30%.


Kortom, de markt ziet de toekomst van Kering voorlopig niet al te rooskleurig in waardoor de huidige koers behoorlijk wat veiligheidsmarge biedt. Positieve verrassingen zouden aan deze koers wel eens beloond kunnen worden. Pas wanneer Gucci nog slechter doet dan waar momenteel op wordt gerekend zal ook de huidige koers te duur zijn.


Waardering LVMH


Je betaalt momenteel 22x de verwachte winst voor de komende 12 maanden. Voor de DCF gebruik ik net als bij Kering de verwachte cijfers van 2023 als startpunt. Gelet op de momenteel sterkere en de breder gediversifieerde portfolio van LVMH, neem ik genoegen met 9% rendement in plaats van de 10% (en 11%) die ik bij Kering hanteer.


Optimistisch scenario


LVMH ziet de vraag naar luxegoederen verder toenemen, in zowel de mature als de opkomende markten en Bernard Arnault is duidelijk nog niet van plan op pensioen te gaan en blijft doorgaan op het elan van de voorbije jaren waarbij het strategische overnames doet en deze succesvol integreert in zijn omvangrijke portfolio. De markt in zijn geheel groei met 6% per jaar, maar LVMH wint marktaandeel en groeit de eerste jaren met behulp van overnames op een hoger tempo dan de luxesector. De komende 6 jaar groeit het bedrijf met maar liefst 9% per jaar. Nadien daalt de groei geleidelijk om uiteindelijk te stranden op een jaarlijkse eeuwigdurende groei van 3%. Efficiëntieverbeteringen, synergiën en prijszettingsmacht drijven de operationele marge elk jaar verder op naar uiteindelijk een duizelingwekkende 33%. De ROIC verbetert in lijn met de marge en wanneer na tien jaar de groei afzwakt en niet veel overnames meer worden gedaan verbetert de ‘sales-to-capital’ ratio (omzet/geïnvesteerd kapitaal) naar 1. De ROIC topt op 24% en daalt naar 15% in de perpetuele periode (Bij bedrijven met een moat zoals LVMH is het aannemelijk dat ze ook in de perpetuele periode nog ‘excess returns’ kunnen realiseren).

Ik eis 9% rendement

Faire waarde: 830 euro. (Veiligheidsmarge 16%)


Pessimistisch scenario


Bernard Arnault geeft het stokje door aan een van zijn kinderen die zijn draai niet meteen weet te vinden. De overnames zijn niet zo succesvol als in het verleden en LVMH slaagt er daardoor niet in sneller te groeien dan de luxesector in zijn geheel. Het groeit tot 2028 met 5% per jaar en nadien valt de groei terug tot 3% per jaar. De operationele marge zal ondanks prijszettingsmacht en verdere groei halthouden bij 28% omwille van moeizame integratie van de vele overnames. De ROIC wordt dankzij de hogere marge (en een hogere sales to capital ratio wanneer het minder snel groeit) desondanks opgekrikt tot zo’n 20% om in de perpetuele periode terug te vallen tot 15%. De sterke positie van het bedrijf en de sector waarin het actief is stelt het in staat om ook in die periode waarde te creëren.

Ik eis 9% rendement

Faire waarde: 515 euro. (Je betaalt momenteel 39% teveel voor de aandelen)


Neutraal scenario


Bernard Arnault doet nog enkele jaren waar hij zo goed in is en laat het bedrijf in goede conditie na en zijn kinderen bouwen succesvol verder op de solide basis die hun vader achterliet. LVMH ziet de vraag naar luxegoederen verder toenemen, in zowel de mature als de opkomende markten en weet door gerichte overnames en sterke prijszettingsmacht tot 2030 te groeien met 7,5% per jaar. Nadien daalt de groei geleidelijk tot het bedrijf uiteindelijk maturiteit bereikt en de groei terugvalt tot 3% tot in het oneindige. Efficiëntieverbeteringen, synergiën en prijszettingsmacht drijven de operationele marge op naar 30%. De ROIC stijgt mee in lijn van de marge-expansie. Wanneer de sterke groei achter de rug is zal ook de sales to capital ratio stijgen wat een positieve invloed heeft op de ROIC, die uiteindelijk afklokt op 22% en 15% in de perpetuele periode.

Ik eis 9% rendement.

Faire waarde: 705 euro. (Geen veiligheidsmarge, min of meer huidige koers)


Je ziet dat de faire waarde in het neutrale scenario in ligt met de huidige koers. We kunnen stellen dat de markt momenteel ook rekent op het neutrale scenario. Indien LVMH duidelijke steken laat vallen de komende jaren zijn de aandelen momenteel te duur. Maar gelet op het indrukwekkende trackrecord en ruimte om de succesvolle strategie uit het verleden verder te zetten behoren positieve verrassingen tot de mogelijkheden. In dat geval zijn de aandelen vandaag aan de goedkope kant.


Conclusie:


Kwalitatief:


LVMH en Kering zijn de wereldmarktleiders in de luxe-industrie met de meest bekende merken onder hun vlag. LVMH biedt beleggers een breed gediversifieerde productenportefeuille waaronder mode, lederwaren, wijn en gedistilleerde dranken, parfums, cosmetica, horloges en sieraden. Kering is een stuk geconcentreerder en richt zich voornamelijk op mode en Gucci is hier met voorsprong het belangrijkste merk.

Beide bedrijven zijn actief in een sector die de komende jaren volgens verschillende bronnen verwacht wordt te groeien met zo’n 5% a 7% per jaar. Die groei zal voortvloeien uit de aanwezigheid van verscheidene trends zoals toenemende e-commerce en een toename van ultrarijken (in het bijzonder in de opkomende markten).

De sterke merken resulteren in duurzame competitieve voordelen die moeilijk te beconcurreren zijn gezien hun reputatie en geschiedenis, de hoge kwaliteit van hun producten, globale aanwezigheid, de lange productiecyclus en de status die ze uitstralen. En in veel gevallen bezitten de leiders uit deze sector misschien wel de sterkst denkbare vorm van prijszettingsmacht. Dit is de enige sector waarin klanten blij worden van prijsverhogingen. Als bedrijf zit je daarmee op rozen.

Maar beleggen is natuurlijk niet zonder risico, ook niet in de marktleiders uit de aantrekkelijke luxesector. Luxebedrijven dienen te allen tijde te waken over hun aanbod. De groei mag in deze sector geen geval ten koste gaan van exclusiviteit. Daarnaast is de industrie in grote mate afhankelijk van onvoorspelbare groeimarkten, met China voorop. Ten slotte zijn modegevoelige sectoren onderhevig aan steeds veranderende consumentenvoorkeuren, waarop ook de leiders steeds gericht op dienen in te spelen.


Kwantitatief:


Wat cijfers betreft kunnen beide bedrijven indrukwekkende resultaten voorleggen. Er is sprake van torenhoge marges en ROIC en balansmatig verkeren beide bedrijven in goede conditie.


Maar LVMH deed sinds de pandemie aanzienlijk beter dan Kering, zowel qua groei als kasstroomgeneratie. De consument verkiest Louis Vuitton momenteel boven het tanende Gucci. De analisten verwachten de komende drie jaar een beduidend hogere groei bij LVMH dan bij Kering wat een deel van het verschil in waardering verklaart. Veel zal bij Kering afhangen van de eventuele wederopstanding van Gucci, onder leiding van de nieuwe creatief directeur.


Waardering:


Naar mijn idee is LVMH momenteel de veilige keuze, maar lijkt aan 21x de winst fair gewaardeerd. Ik denk echter niet dat het overgewaardeerd is als je het sterke trackrecord mee in beschouwing neemt. Het is goed mogelijk dat het conglomeraat de komende jaren positief zal kunnen verrassen.


De ‘valueplay’ van de twee lijkt me desalniettemin Kering te zijn. Er zit reeds heel wat slecht nieuws gebakken in de 14x de winst die je momenteel op tafel moet leggen. De minste positieve verrassing (die van Gucci zal moeten komen), kan het aandeel stevig omhoog stuwen. Zoals zo vaak geldt ook hier: meer risico kan een hoger rendement opleveren. Maar als de nieuwe creatief directeur van Gucci er een boeltje van maakt kun je er net zo makkelijk stevig je broek aan scheuren. Noem beleggen in Kering momenteel gerust een gok op de wederopstanding van een legendarisch merk dat zijn glans verloren lijkt te zijn en zichzelf moet heruitvinden.


-


Zoek je een veilige keuze en wil je met slechts één aankoop verschillende takken uit de luxe-sector in je portefeuille? Neem een kijkje naar LVMH. Wil je het wat spannender maken en geloof je dat het legendarische (maar schreeuwerige) Gucci een frisse start zal maken onder de nieuwe directeur? Bekijk Kering.


Kun je niet kiezen? Overweeg beide of onderzoek een van de vele andere opties die ik in deze analyse al kort besprak: https://www.beleggeninkwaliteit.com/post/de-wondere-wereld-van-luxe-goederen


Bevalt deze manier van analyseren je en wil je weten hoe je zelf aan de slag gaat? Neem een kijkje naar mijn boeken:




Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.


www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance.


Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.


Mijn boek ‘De kaviaarformule’ (Lannoo 2022) is hier beschikbaar.


Mijn tweede boek ‘Het beleggersbrein’ (Lannoo 2023) is hier beschikbaar.


Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.


bottom of page