Uitgelicht: Booking Holdings



Booking Holdings is een Amerikaans bedrijf opgericht in 1996. Het is eigenaar van verschillende, voornamelijk reisgerelateerde, websites waaronder Booking.com, KAYAK, priceline, agoda, Rentalcars.com, en OpenTable. Het biedt reservatiemogelijkheden voor hotels, vliegtickets, huurauto’s, restaurants, cruises en andere vakantiemogelijkheden. De platformen zijn beschikbaar in ruim 230 landen en 40 verschillende talen.


De omzet wordt door het bedrijf onderverdeeld in drie segmenten.


‘Agency’ is het grootste segment en vertegenwoordigt 67% van de omzet. De omzet wordt gegenereerd door het aanrekenen van commissies op elke transactie die wordt gedaan via de websites of apps van Booking. De reiziger wordt niks aangerekend maar de bedrijven die hun diensten aanbieden betalen een commissie aan Booking. Vrijwel de volledige omzet uit dit segment is reisgerelateerd.


‘Merchant’ is goed voor 25% van de omzet. Booking wikkelt hier alles af voor de reiziger en ontvangt voor deze service van dezelfde reiziger een vergoeding. Booking ontvangt de betaling op het moment van reservatie en betaalt de hotels pas achteraf.


‘Advertising’ is met 7% van de omzet het kleinste segment. Zoals de naam al aangeeft, ontvangt Booking vergoedingen voor het plaatsen van advertenties op hun platformen. Advertentie-inkomsten worden vooral door OpenTable en KAYAK gegenereerd.


Op basis van omzet is Booking veruit marktleider in zijn belangrijkste segmenten. Er ontstond door de jaren heen veel discussie over wie de grootste speler was in de online travel agency markt (OTA). Er werd vooral gekeken welke speler de meeste accommodaties toevoegde aan zijn aanbod. Maar belangrijker is of die ook daadwerkelijk geboekt worden en hoeveel winst er wordt gemaakt op deze transacties. Op basis van data uit 2018 is dit met voorsprong Booking Holdings. Volgens verschillende bronnen heeft Booking 41% van de markt in handen; Expedia, de nummer twee, volgt met 32%; en het Chinese Trip.com, voorheen Ctrip, vervolledigt de top drie met 13%. De overige 14% is sterk gefragmenteerd.





Er wordt volgens verschillende onderzoeken verwacht dat de OTA sector de komende drie jaar met gemiddeld 10% à 13% per jaar zal groeien. Tijdens deze onderzoeken was er nog geen sprake van de coronacrisis. Dit zal ongetwijfeld invloed hebben op de groei van de sector en de grote vraag is in hoeverre deze sector zich zal normaliseren zolang er geen vaccin beschikbaar is voor Covid-19. Pas als de situatie volledig onder controle is, verwacht ik dat de sector zal herstellen.


De groei wordt gedreven door digitalisatie. Online boekingen zijn door de jaren heen de norm geworden en dit zal enkel maar toenemen. Een andere groeiaandrijver is de toenemende welvaart in Azië. Als bevolkingsgroepen een bepaalde grens van inkomen overschrijden, worden het consumenten en kunnen ze zich zaken veroorloven die in de meeste ontwikkelde markten als normaal worden beschouwd, zoals reizen. De groei zal hier de komende jaren hoger liggen dan in Europa, waar Booking reeds de helft van de markt in handen heeft.


Het netwerkeffect is het belangrijkste competitieve voordeel van Booking. Hoe meer gebruikers een netwerk betreden, hoe waardevoller dit netwerk wordt. Dit is bij Booking niet anders. Wie een online reis wil boeken zal een kijkje nemen op Booking. Waarom? Simpelweg omdat Booking het grootste aanbod heeft. Waarom zou je een kleinere website gebruiken met de kans aanbod mis te lopen? Voor aanbieders van reizen geldt hetzelfde. Door te adverteren via Booking zal je de meeste gebruikers bereiken.


Het competitieve voordeel resulteert in een sterke mate van prijskracht. Dit is terug te zien in de hoge marges en return on capital die het bedrijf jaar na jaar genereert. De belangrijkste klanten van Booking zijn hotels. Maar de relatie tussen deze hotels en Booking is regelmatig gespannen vanwege de hoge commissie die de hotels wordt aangerekend. Het probleem voor de hotels is dat ze ondanks de hoge tarieven een hogere omzet boeken door beroep te doen op de diensten van Booking. De hotels accepteren daarom de hoge tarieven omdat dit nog steeds winstgevender is dan de samenwerking met Booking te beëindigen. Dit maakt het mogelijk de prijzen te verhogen zonder klanten te zien afhaken.


Een van de grootste risico’s voor het bedrijf is de aanzienlijke kans op disruptie. Ik denk hierbij aan grote spelers als Facebook en Google. Booking mag dan een sterk competitief voordeel hebben, qua netwerkeffect doen weinigen het beter dan Facebook en Google. Als een van deze mastodonten beslist zich op de OTA markt te storten, wat me niet onwaarschijnlijk lijkt gelet op de aantrekkelijke groeivooruitzichten en winstgevendheid van Booking en consorten, dan heeft Booking er, mits de nodige investeringen, een geduchte concurrent bij. Facebook en Google hoeven geen netwerk meer op te bouwen, ze hebben dit al. Sterker nog, ze hebben de sterkste netwerken ter wereld en de financiële slagkracht om aan deze netwerken de nodige aanpassingen te doen om zich op de OTA markt te begeven. Ook starten veel potentiële reizigers hun zoektocht op Google, waar dit bedrijf qua zoekresultaten handig op zou kunnen inspelen.


Booking is een cyclisch bedrijf aangezien het actief is in de reissector. Het is niet eenvoudig bedrijven te vinden die geheel ongevoelig zijn aan cycliciteit, de meeste bedrijven worden niet beter van een recessie, maar de reissector is hieraan extra gevoelig. Reizen is iets waar de consument op gaat besparen in economisch slechte tijden. Daardoor is Booking erg afhankelijk van de staat van de economie. Corona op zich heeft al een grote invloed op de omzet van het bedrijf, ze staan immers midden in de vuurlinie, een recessie die op de huidige crisis vermoedelijk zal volgen, zal de druk nog meer doen toenemen. De huidige verwachting is dat de omzet volgend jaar met 40% zal krimpen. Pas in 2022 wordt verwacht dat de omzet boven het huidige niveau zal uitkomen. En deze voorspellingen zijn gebaseerd op wat we nu weten. Als de crisis nog verergert door bijvoorbeeld het uitblijven van een vaccin, kunnen deze verwachtingen neerwaarts bijgesteld worden.

De cijfers:


De marktkapitalisatie bedraagt ruim $ 60 miljard.


Booking is de voorbije jaren met dubbele cijfers gegroeid. De afgelopen zes jaar groeide de omzet geannualiseerd exact met 10%. De winst en vrije kasstroom per aandeel groeiden respectievelijk zelfs met 12% en 16% geannualiseerd.


In 2019 genereerde het bedrijf een return on average capital inclusief goodwill, in cash, van 26%. En dit bij een vrije kasstroommarge van 30%. De vrije kasstroommarge ligt sinds 2012 structureel boven 30%, en de operationele marges lagen in diezelfde periode zelfs boven 35%.


Normaliter ligt de vrije kasstroom bij Booking hoger dan de nettowinst. Het bedrijf wordt door hun klanten meestal betaald alvorens Booking zijn leveranciers betaalt, wat de cashflow ten goede komt. In 2019 bleef echter van de nettowinst 92% over als vrije kasstroom.

Dit is zeker niet onaardig, maar aangezien dit bij Booking doorgaans veel beter is moeten we onderzoeken wat dit heeft veroorzaakt. In het jaarverslag vond ik het volgende:


‘Net change in other long-term assets and liabilities of $399 million was primarily due to the increase in other long-term assets related to the payment of $403 million to French tax authorities in order to preserve our right to contest the assessments in court.’


Na verder onderzoek heb ik kunnen opmaken dat Booking de Franse fiscus een bedrag heeft overgemaakt naar aanleiding van een dispuut omtrent belastingverplichtingen. Om dit te kunnen aanvechten in de rechtbank, Booking was het hier namelijk niet mee eens, was het nodig het bedrag over te maken aan de Franse belastingdienst. Booking geeft tevens aan dat het verwacht dit bedrag, inclusief interesten, terug te vorderen. Indien ze er niet uitraken met de Franse fiscus, zullen ze dit aanvechten in de rechtbank. Aangezien dit eenmalig invloed heeft op de vrije kasstroom van het bedrijf, is dit niet iets om ons zorgen over te maken.


Het bedrijf heeft weinig middelen nodig om de groei te continueren. In 2019 was slechts 7,6% van de operationele kasstroom en 2,4% van de omzet vereist als capital expenditures. Deze bedragen liggen in lijn met de afgelopen jaren. Het bedrijf is niet kapitaalintensief, integendeel.


Booking is financieel gezond. Het had in 2019 een netto schuldgraad van 39%. Een schuld/vrije kasstroom ratio van 1,9 en na aftrek van de cash blijft hiervan nog een ratio van 0,5 over. De interest en leaseverplichtingen worden ruimschoots gedekt door de operationele winst. De current ratio, die aangeeft in hoeverre een bedrijf in staat is aan zijn kortlopende verplichtingen te voldoen, is met 1,8 zeer goed.


De vrije kasstroom wordt doorgaans aangewend om eigen aandelen in te kopen en overnames te doen. Een dividend wordt niet uitgekeerd.


De waardering (gebaseerd op de sluitingskoers van 28 april 2020) lijkt momenteel erg hoog als we uitgaan van de verwachte winst van 2020. Er wordt hier rekening gehouden met een fors lagere winst wat een koerswinstverhouding van 36 keer oplevert. Indien we al een jaar vooruit kijken, en er van uitgaan dat de winst zich enigszins zal normaliseren, komen we voor 2021 uit op een verwachte koers-winstverhouding en koers-vrije kasstroom van respectievelijk 14 keer en 13 keer.

Conclusie:

Booking Holdings is een bedrijf actief in een sector met aantrekkelijke groeimogelijkheden waar het tevens marktleider is. Het heeft met het netwerkeffect een sterk competitief voordeel en bezit een mate van prijskracht gelet op het feit dat hotels niet blij zijn met de tarieven die Booking aanrekent, maar zich niet kunnen permitteren het bedrijf de rug toe te keren.


Echter, disruptie is in het geval van Booking een reëel risico. Indien grote jongens als Google en Facebook zich op de markt van OTA gaan richten, vrees ik dat Booking niet ongeschonden uit de strijd zal komen. En gelet op het feit dat Google en Facebook al een gigantisch netwerk hebben waarop ze deze diensten kunnen uitrollen, is dit zeker niet ondenkbaar.

Daarnaast is het bedrijf actief in een zeer cyclische sector. Booking wordt in eerste instantie al hard getroffen door de coronaproblematiek, en als hierdoor ook nog eens een recessie op ons afkomt, zal de consument inzake reizen geneigd zijn de vinger op de knip te houden. Het bedrijf wordt hierdoor in principe twee keer vol geraakt.

De markt heeft een deel van deze gevaren reeds ingeprijsd, want de waardering op de verwachte winst van 2021 ligt laag, bijzonder laag zelfs gelet op de kwaliteitskenmerken die het bedrijf bezit, en doet daarom eerder denken aan een value-play.


Als ik de cijfers, de dominante marktposities, het groeipotentieel en het competitief voordeel in beschouwing neem, dan kom ik in de verleiding een positie te nemen in het bedrijf aangezien ze hier vrijwel alles goed doen. Maar de twee dissonanten die ik zojuist heb benoemd, wegen voor mij te zwaar door om de aandelen aan te schaffen. Zullen mijn criteria me soms een prachtig groeiverhaal doen mislopen? Ja. Maar ik ben ervan overtuigd dat mijn criteria me nog vaker zullen beschermen tegen het risico op permanent verlies van kapitaal.


Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op je eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.