Beste lezer,
Er ontstond gisteren een interessante discussie op Twitter over de waardering van het aandeel Adobe. Ik heb mijn kijk op de zaak in deze blog gegoten, aangezien ik denk dat het interessant kan zijn voor sommigen die tech-aandelen bezitten/op het oog hebben. Het betreft share-based compensation (of stock-based compensation / equity compensation) afgekort SBC’s en is van groot belang in kader van waardering.
In de techindustrie is het gebruikelijk om personeel te vergoeden in de vorm van aandelen of opties in plaats van cash. Technisch gezien zijn SBC’s non-cash uitgaven. Veel techbedrijven menen daarom aangepaste cijfers (non-GAAP) te kunnen rapporteren, waardoor de winst opgesmukt wordt en de SBC's buiten beschouwing worden gelaten in de resultatenrekening. De verschillen in GAAP en non-GAAP winsten zijn bij zulke bedrijven bijgevolg soms gigantisch. Echter, SBC’s dienen behandeld te worden als wat ze zijn, namelijk echte kosten. Er treedt immers verwatering op voor de bestaande aandeelhouders. En als het personeel niet zo zijn vergoed in aandelen of opties, dan zou het een cashsalaris hebben ontvangen. Buffett verwoordde het ooit als volgt:
“If options aren’t a form of compensation, what are they? If compensation isn’t an expense, what is it? And, if expenses shouldn’t go into the calculation of earnings, where in the world should they go?” – Warren Buffett
Nu, de meeste beleggers doen die aanpassing voor zichzelf wel wanneer ze ratio’s berekenen. Het probleem is dat veel screeners de non-GAAP winsten overnemen die de bedrijven rapporteren. En aangezien we vaak vertrouwen op screeners om even snel de waardering te checken kunnen we zodoende makkelijk misleid worden. Een actueel voorbeeld: volgens verschillende screeners betaal je momenteel 34x de verwachte non-GAAP winst (dus exclusief SBC's) voor Adobe. Wanneer je echter GAAP winst (dus inclusief SBC's) gebruikt, dan betaal je momenteel maar liefst 44x de verwachte winst. Wanneer je SBC’s bij Adobe netjes als kost rekent, dan loopt de multiple met een derde op. Een significant verschil.
Gelukkig rapporteren niet alle techbedrijven op die manier. Meta en Alphabet bijvoorbeeld doen het sinds enkele jaren wel op de juiste manier. Ze hadden daar in het verleden het volgende over te zeggen:
“Before diving into the financials, I want to highlight that we are no longer reporting Non-GAAP expenses, income, tax rate or EPS. Given that stock is an important part of our compensation structure, we believe that investors should focus on our financial performance with stock-based compensation included.” - Bron: financiële rapporten Meta
“SBC [stock-based compensation] has always been an important part of how we reward our employees in a way that aligns their interests with those of all shareholders. Although it’s not a cash expense, we consider it to be a real cost of running our business because SBC is critical to our ability to attract and retain the best talent in the world. Starting with our first quarter results for 2017, we will no longer regularly exclude stock-based compensation expense from Non-GAAP results” - Bron: financiële rapporten Alphabet
Kortom, het is iets om in de gaten te houden bij, vooral, techbedrijven. Als screeners de non-GAAP earnings waarin SBC’s worden uitgesloten overnemen, dan denk je ten onrechte dat je een veel lagere multiple betaalt dan eigenlijk het geval is. Je betaalt vandaag geen 34x de verwachte winst van volgend jaar (FY2024) voor Adobe zoals je in alle screeners ziet. Je betaalt 44x de verwachte winst.
Bron: financiële rapporten Adobe Inc.
-
Indien je op de valreep nog op zoek bent naar een kerstcadeautje voor een gewaardeerd familielid, neem een kijkje naar mijn boeken:
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance.
Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
Mijn boek ‘De kaviaarformule’ (Lannoo 2022) is hier beschikbaar.
Mijn tweede boek ‘Het beleggersbrein’ (Lannoo 2023) is hier beschikbaar.
Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.