Blog: "Een slotgracht opsporen in de cijfers"



Je bent als belegger ongetwijfeld al eens een bedrijf tegengekomen dat er keer op keer in slaagt opvallend hoge winsten te boeken. Sommige ondernemingen genereren winstmarges van 15%, 20% of zelfs meer dan 30%. En dit gedurende een lange periode. Dit is opmerkelijk te noemen want er bestaat namelijk een financiële theorie, genaamd mean reversion, die suggereert dat hoger dan gebruikelijke returns na verloop van tijd altijd terugkeren naar het gemiddelde. Dit kan worden verklaard door het feit dat hoge winstgevendheid gegarandeerd concurrentie aantrekt waardoor bedrijven vervolgens met elkaar gaan wedijveren om tegen de laagste prijs te leveren, die als gevolg daarvan zal zakken. Mean reversion kan gezien worden als een soort financiële zwaartekracht.


Waarom zijn sommige bedrijven dan toch in staat om over een lange periode bovengemiddeld te presteren? Een mogelijke verklaring is dat deze bedrijven een competitief voordeel bezitten en, nog belangrijker, er op een of andere manier in slagen dat voordeel te beschermen tegen concurrenten. We spreken dan van een duurzaam competitief voordeel. Dit fenomeen is beter bekend als de door Warren Buffett gepopulariseerde term moat, wat slotgracht betekent in het Nederlands en historisch gezien ter verdediging dient van een kasteel. De slotgracht beschermt het kasteel (de onderneming) tegen de vijand (de concurrentie). Hoe dieper en breder de moat, hoe moeilijker het wordt om het kasteel in te nemen.


Hoger dan gemiddelde winstgevendheid kan veroorzaakt worden doordat een onderneming een uniek product of dienst aanbiedt dat superieur is ten opzichte van dat van de concurrentie en waarvoor geen geschikt alternatief bestaat. De klant is daarom bereid meer te betalen. Soms blijkt dat er wel alternatieven zijn, maar dat het de klant te veel geld en inspanning kost om over te schakelen waardoor het eenvoudiger en goedkoper is om de huidige leverancier trouw te blijven, zelfs als daar jaarlijkse prijsverhogingen aan verbonden zijn. Of het kan zijn dat het bedrijf op zo’n grote schaal kan produceren dat het zijn product goedkoper kan aanbieden en tegelijkertijd hogere winstmarges genereert dan de concurrentie. Hieronder overloop ik enkele duurzame competitieve voordelen.



Merkbekendheid.


Sommige merken bieden de klant meerwaarde. Dit kan omwille van kwaliteitsredenen zijn, maar meerwaarde kan ook uitsluitend gecreëerd worden door een unieke beleving. Indien klanten steevast bereid zijn meer te betalen voor een product, enkel vanwege van het merk, dan is dit een sterke aanwijzing voor een moat. Bekendheid van het merk op zichzelf is niet voldoende. Ben jij bereid om veel meer te betalen voor een televisie waar LG op staat dan voor een gelijkwaardig exemplaar van Panasonic? Ik betwijfel het. Echter, voor een sneaker van Nike, frisdrank van Coca-Cola, een smartphone van Apple of een kop koffie van Starbucks worden hogere prijzen betaald dan voor concurrerende producten die in principe hetzelfde doen. Pas dan kan je spreken van een duurzaam competitief voordeel.





Merken kunnen ook gepaard gaan met reputatievoordelen. Als producten of diensten niet doen wat ervan verwacht wordt, heeft dit in bepaalde sectoren desastreuze gevolgen. Onberispelijke kwaliteit is daarom cruciaal. Klanten zijn dan geneigd te kiezen voor een uitmuntende reputatie, wat de prijs van ondergeschikt belang maakt. Denk aan test- en inspectiebedrijven of firma’s die producten leveren die met veiligheid te maken hebben, maar ook kredietbeoordelaars en liftproducenten. Het belang van de producten of diensten van deze bedrijven is zo groot dat concurreren tegen reputatie vrijwel onmogelijk wordt, ongeacht hoeveel geld een nieuwkomer met de ambitie de markt te betreden, er ook tegenaan gooit.



Patenten.


De houder van een patent heeft, gedurende de looptijd, het exclusieve recht om een uitvinding te exploiteren. Het gebrek aan concurrentie resulteert in hogere winstgevendheid. In tegenstelling tot een sterk merk zal een patent, en dus de moat, na de vervaldatum meteen waardeloos zijn.



Schaal- en kostenvoordelen.


Deze voordelen kunnen ontstaan wanneer een onderneming zijn vaste kosten zoals huur, energiekosten, verzekeringen en salarissen kan spreiden over een groter aantal geproduceerde goederen. Als fabriek A 50.000 units per dag produceert en fabriek B produceert 25.000 units, dan zal bedrijf A minder kosten per unit hebben dan bedrijf B. Hierdoor kan de efficiëntere onderneming zijn producten voor een lagere prijs aanbieden en vaak tegelijkertijd zijn marges verbeteren.

Schaalvoordelen kunnen zich ook anders manifesteren. Een marktleider kan bijvoorbeeld meer investeren dan kleinere concurrenten zonder daarvoor procentueel grotere inspanningen te hoeven doen. Denk aan R&D- en marketinguitgaven die vaak een grote rol spelen bij bedrijven met een moat.

Tenslotte kunnen schaalvoordelen zich ook uiten in een efficiënter distributienetwerk. Een distributienetwerk bestaat uit een verzameling opslagplaatsen en transportsystemen die goederen ontvangen. Het zijn tussenliggende punten om goederen van de producent bij de klant te krijgen. Hoe dichter en efficiënter dit netwerk, hoe sneller en goedkoper de goederen geleverd kunnen worden.



Hoge omschakelingskosten.


Er bestaan ondernemingen die het voor elkaar krijgen hun klanten in te sluiten omdat het duur, tijdsintensief en soms zelfs risicovol is om over te schakelen naar een andere leverancier. Vaak zijn de producten of diensten verweven met verschillende bedrijfsprocessen. Het duurzame competitieve voordeel ontstaat wanneer lagere prijzen van concurrerende bedrijven niet opwegen tegen de hoge kosten en ongemakken waarmee de klant geconfronteerd wordt indien hij wil omschakelen. Dit kan veroorzaakt worden doordat tijdens de overstap bedrijfsprocessen moeten worden stilgelegd, het risico op dataverlies bestaat, of personeel moet worden herschoold.

Bij Adobe Inc, een bedrijf dat onder meer software levert aan de grafische sector, is dit voordeel van toepassing. Het insluiten begint tijdens de opleiding van een grafisch ontwerper. Jarenlang leren deze mensen werken aan de hand van software van Adobe en de kans dat ze tijdens hun carrière zullen overstappen naar concurrerende producten is vrijwel onbestaande. Veel van deze professionals kunnen hun werk niet uitoefenen zonder de producten van Adobe.



Netwerkeffecten.


In dit geval worden producten of diensten waardevoller naarmate er meer gebruikers zijn. Dat heeft een zichzelf versterkend effect want steeds meer gebruikers maakt het netwerk aantrekkelijker en moeilijker te beconcurreren, wat resulteert in een duurzaam competitief voordeel.

De betaalspecialisten Visa en Mastercard genieten netwerkeffecten. Een betaalmogelijkheid dat breed wordt geaccepteerd door verkopers (winkeliers) is aantrekkelijk voor kopers (consumenten), terwijl een betaalsysteem dat veel wordt gebruikt door kopers op zijn beurt aantrekkelijk is voor het verkoopkanaal. Dit creëert een vicieuze cirkel en indien je als consument gebruik wil maken van een creditcard, of als ondernemer je klanten betaalmogelijkheden wil aanbieden, kan je niet om de oligopolie heen, waarin Visa samen met Mastercard de dienst uitmaken.



Aantrekken van talent.


Wat ook als moat beschouwd kan worden is het vermogen om het meest bekwame personeel aan te trekken. We zien dit terug bij de tech-giganten. Bedrijven als Apple of Facebook bezitten uiterst sterke merknamen die niet alleen klanten aantrekken, maar ook potentiële personeelsleden. De knapste koppen willen graag voor de meest invloedrijke bedrijven in Silicon Valley werken. Niet alleen om de aantrekkelijke salarispakketten, maar ook omdat een Apple, Microsoft of Facebook goed staan op je CV en je carrière een boost kunnen geven. Conventionele bedrijven die bezig zijn met digitalisering hebben daarom steeds meer moeite geschikt personeel te vinden. Met name in sectoren waarbij het succes afhangt van goede ideeën is dit competitief voordeel niet te onderschatten.


Onderhoud


Een nadeel van hoge winstgevendheid is dat het gepaard gaat met veel concurrentie. Kapitaal zoekt immers altijd de weg naar het hoogst mogelijke rendement. Een sterk, duurzaam competitief voordeel is daarom essentieel en je dient als belegger waakzaam te zijn dat de onderneming zijn edge niet aan het verliezen is. Dit kan de winstgevendheid en waardering aantasten wat voor beleggers tot permanent verlies van kapitaal kan leiden. Daarom is het belangrijk om na te gaan hoe lang een bedrijf zijn uitzonderlijke prestaties al weet vol te houden. Een trackrecord van vijf tot tien jaar wijst vaak al in de goede richting en als een bedrijf voldoende blijft investeren in marketing en R&D zal dit de kansen voor de komende tien jaar wellicht verbeteren. Immers, de moat zelf is van belang, maar minstens even belangrijk zijn de inspanningen die een onderneming doet om zijn competitief voordeel te onderhouden en te vergroten. De moat van Nike lijkt me bijvoorbeeld waardevoller dan het competitieve voordeel van een kledingmerk dat sinds twee jaar geliefd is onder de jeugd. Nike heeft zijn merk decennialang zorgvuldig opgebouwd tot wat het vandaag is en blijft onafgebroken investeren om het levendig te houden in het bewustzijn van de consument. Dit met enorme budgetten en moeilijk te evenaren reclamecampagnes. Het resultaat is een diepe en brede slotgracht rond het bedrijf. Bij een nieuw kledingmerk ligt dit anders, want modegevoelige producten verdwijnen vaak even snel als ze zijn gekomen.





Kwantitatieve indicatoren


Met de hulp van een aandelenscreener kan je zelf op zoek gaan naar bedrijven die mogelijk duurzame competitieve voordelen bezitten. Structureel hoge operationele marges en/of ROIC (bijvoorbeeld >15%) leiden je naar bedrijven die iets heel bijzonders doen. Onderzoek de oorsprong van de buitengewone winstgevendheid en hoe lang de onderneming er al in slaagt dit vol te houden. Je zal merken dat de voordelen besproken in dit artikel meer dan eens de oorzaak zijn. Aan jou om in te schatten hoe waarschijnlijk je het acht dat het bedrijf dit nog jarenlang kan volhouden.


Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.

262 views