Om de zoveel tijd doe ik een omgekeerde DCF waardering bij het meest geliefde aandeel van de Belgische beurs: Lotus Bakeries. Dit omdat de waardering elke keer opnieuw alle verbeelding tart en het interessant is om te achterhalen welke operationele prestaties nodig zijn om de steeds verder oplopende koers te rechtvaardigen. Elke keer als we denken dat het niet gekker kan, betaalt de markt weer een paar keer meer de winst om de aandelen op te pikken.
De laatste keer dat ik de waarderingsoefening deed is niet zo lang geleden. Om precies te zijn: In juli 2023 bij een koers van 7600 euro. Ik beloofde toen dat als de toch wel bijzondere grens van 10.000 euro ooit op de borden zou verschijnen, dat ik de oefening opnieuw zou doen. Ik zei dat met een knipoog, in de veronderstelling dat het zo’n vaart niet zou lopen en beleggers vroeg of laat wel zouden beseffen dat er van een risicopremie bijna geen sprake meer is als de koers op korte termijn nog verder zou oplopen. Ik zat er naast (niet de eerste keer bij dit aandeel), want nog geen jaar later is het al zo ver. Maar belangrijker dan die 10.000 euro is de 54x de verwachte winst die je vandaag op tafel moeten leggen voor een aandeel Lotus. Wat wil die multiple nu precies zeggen? Een DCF-model of omgekeerd DCF-model kan je helpen om de winstmultiple inzichtelijk te maken.
Wat is een omgekeerde DCF waardering? Daarvoor dien je eerst te weten wat een gewone DCF-waardering is. Voor starters: Een DCF-model is een intrinsieke waarderingstool. Wat men op de beurs ook betaalt, uiteindelijk is een bedrijf maar waard wat men denkt er in de toekomst aan vrij te besteden geld (vrije kasstroom) uit te kunnen halen, teruggerekend naar de waarde van vandaag. Als je een bedrijf wilt waarderen moet je dus aannames maken. Niet een paar aannames voor dit jaar en volgend jaar, maar aannames die ver in de toekomst liggen, wat altijd nattevingerwerk blijft. Als je uiteindelijk toch redelijke aannames gemaakt denkt te hebben en een ruw idee hebt van hoeveel vrij te besteden geld het bedrijf in de toekomst zal verdienen, dan moet je al dat toekomstige geld uiteraard nog contant maken, ofwel terugrekenen naar de waarde van vandaag. Dit omdat geld waarover je pas in de toekomst kunt beschikken minder waard is dan geld waar je vandaag beroep op kunt doen. Dat contant maken (of verdisconteren/terugrekenen) doen we aan de hand van een discontovoet (of rendementseis) waarmee je rekening houdt met de hoeveelheid risico die je neemt. Hoe meer risico je neemt, hoe meer rendement je eist om dat risico te compenseren en hoe hoger dus de discontovoet. Het verdisconteren of terugrekenen doe je meestal met behulp van een DCF-model. Als je de intrinsieke waarde betaalt voor een aandeel en het bedrijf presteert precies zoals je voorspelde (wat nooit exact gebeurt), dan verdien je je rendementseis en word je vergoed voor het risico dat je nam.
In essentie maak je gebruik van een DCF-model om aannames te formuleren over de groei en winstgevendheid van een bedrijf, met als doel een schatting te verkrijgen van de intrinsieke waarde. Dit wordt bereikt door de verwachte toekomstige vrije kasstromen terug te brengen naar de huidige waarde.
Met een omgekeerd DCF-model draai je het proces om. In plaats van zelf de inschattingen te maken over de toekomstige prestaties ga je uitrekenen hoe het bedrijf, bij de koers die je vandaag betaalt op de beurs, moet presteren om jou je gewenste rendementseis te leveren. Je begint dan, in een tegenstelling tot een traditionele DCF-waardering, niet met inschattingen te maken over de toekomstige prestaties van een bedrijf. Met een omgekeerd DCF-model start je vanuit de huidige koers. Bij die koers hoort namelijk een verwachte groeivoet van de vrije kasstromen en een rendementseis. Als je de koers weet en je hebt een bepaald rendement voor ogen dat je wilt realiseren, dan is er enkel nog maar een groeivoet van de vrije kasstromen nodig die aan de huidige koers en rendementseis gekoppeld kan worden. Met een omgekeerd DCF-model kun je met andere woorden uitrekenen hoe het onderliggende bedrijf aan de huidige koers moet presteren om jou je rendementseis te laten verdienen. Ten slotte is het aan jou om in te schatten of je de verwachtingen die in de koers gebakken zitten aanvaardbaar of mogelijk acht en op basis daarvan al dan niet te handelen.
Laten we eens kijken welke verwachtingen er momenteel in de koers van Lotus Bakeries verwerkt zitten, bij verschillende rendementseisen. We moeten dan wel een idee hebben van wat een aanvaardbare rendementseis is. Dat verschilt per belegger, maar ik denk dat je in de huidige omstandigheden, bij gezonde, degelijke, goed presterende bedrijven, de eis ergens moet gaan zoeken tussen 8% en 11%. Vermoedelijk zal elke belegger die kiest voor degelijke bedrijven starten vanuit de wens om circa 10% rendement te behalen op zijn of haar investering. Dat lijkt me een fair vertrekpunt. Naarmate de kwaliteit van het bedrijf (aard van de producten/mate van cycliciteit/duurzame competitieve voordelen/financiële gezondheid/winstgevendheid/efficiëntie/…) toeneemt/afneemt mag die rendementseis iets lager/hoger liggen. Betreft het bedrijf dat je onderzoekt bedrijfsmatige brol met onzekere vooruitzichten dat in slechte financiële gezondheid verkeert, dan zal een eis van 11% niet volstaan, je wil meer. Waarom zou je anders het risico nemen?
Als je echter te maken hebt met een bedrijf met lager dan gemiddeld risico omwille van unieke producten die moeilijk te kopiëren zijn, omwille van hoge stabiele marges en rendementen op kapitaal, omwille van een uitstekende financiële positie en omdat het bedrijf ook in staat is om tijdens zwakke economische omstandigheden geld te verdienen, dan zijn er beleggers die de huidige markt genoegen nemen met een verwacht jaarlijks rendement van 8% a 9%.
Scenario 1: Je eist 10% jaarlijks rendement
Laten we daarom bij Lotus beginnen met een rendementseis van 10%. Iedereen weet evengoed als ik dat we met die rendementseis en redelijke verwachtingen niet aan de huidige koers van 10.000 euro gaan komen. Maar we gaan het toch even doorrekenen, gewoon voor de fun en om de huidige waardering in perspectief te plaatsen.
Laten we eerst voor alle scenario’s die gaan volgen de verwachte winstgevendheid en efficiëntie vastleggen en ons pas op het laatst tot de benodigde groei richten.
De operationele marge van Lotus ligt al jaren op zo’n 16%. De gemiddelde analistenverwachting van Refinitiv rekent de komende jaren niet op significante margeverbetering.
Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharepad
Ook bij bedrijven als Mondelez, Unilever en Lindt schommelt de marge rond vergelijkbare niveaus: 16% tot 19%.
Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharepad
Maar kom, laten we positief zijn en er vanuit gaan dat Lotus zijn operationele marge uiteindelijk weet op te krikken naar een voor de sector indrukwekkende 19%. Een ambitieuze doelstelling, daar ben ik me van bewust, maar hé, we hebben het over Lotus!
De operationele marge brengt ons als vanzelf bij het rendement op kapitaal. De operationele ROIC, waarbij ik goodwill en overtollige cash buiten beschouwing laat, ligt momenteel op 21%.
Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharepad
De marge is een belangrijke component van ROIC, dus indien Lotus daadwerkelijk richting 19% gaat, dan zal ook de ROIC stijgen, tot zo’n 24%. Dat is belangrijk in het kader van herinvesteringen en groei. Om een idee te geven: als Lotus met zo’n 10% per jaar zou groeien bij ROIC op nieuwe investeringen van 25%, dan heeft het 40% van de winst nodig (kapitaalinvesteringen en werkkapitaal) om die groei mogelijk te maken (10%/25%). Er blijft dus meer vrije cash flow over dan bij lage ROIC waardoor een hogere koers-winstverhouding gerechtvaardigd is. Zo’n waardecreërende ROIC is natuurlijk niet eeuwig vol te houden wegens de economische wetmatigheid mean reversion. Maar ook hier laat ik de optimist in me los. Ik ga voor een periode van 20 jaar uit van een ROIC die topt op 24%. In de perpetuele periode verlaag ik de ROIC naar 15%, nog steeds ruim boven de kost van het kapitaal. Dat is enkel weggelegd voor de sterkste bedrijven, met duurzame competitieve voordelen.
Dan de belastingen. Het effectieve belastingtarief lag in 2023 op 23% De voorbije jaren tussen 20% en 27%.
Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharepad
Ik laat het belastingtarief in mijn model geleidelijk aan evolueren naar 25%.
Samengevat hebben we dus een rendementseis van 10%, na enkele jaren een indrukwekkende operationele marge van 19%, een ROIC die oploopt tot 24%, en een geschat belastingtarief van 25%. Het enige wat nog ontbreekt zijn de omzetgroeiassumpties. Ik ga uit van het voordeligste scenario en dat is organische omzetgroei. Wil je de aandelen vandaag oppikken aan 10.000 euro en je eist een jaarlijks rendement van 10%, dan is bij bovenstaande aannames de komende tien jaar omzetgroei nodig van, hou je vast, 21% per jaar. Ook daarna is er nog een jaar of tien bovengemiddelde groei nodig die geleidelijk aan afzwakt vanaf 21%. Pas daarna hanteer ik een groei die in lijn ligt met de economie, zo’n 3% per jaar.
Het lijken me gepeperde aannames en ik denk dat je een rendementseis van 10% bij kwaliteit als Lotus momenteel op je buik kunt schrijven.
Scenario 2: Je eist 8% jaarlijks rendement.
Als we met een rendementseis van 10% en redelijke verwachtingen niet in de buurt komen van de koers, dan hoeven we het ook niet te proberen met 9%. Laten we de eis dus verder verlagen naar 8%. Een rendementseis van 8% is controversieel, want je moet jezelf de vraag stellen of je voor 8% niet beter gewoon de index koopt. Want: meer spreiding en minder bedrijfsspecifiek risico.
Toch kan de berekening bij 8% interessant zijn voor beleggers die Lotus al lang in portefeuille hebben. Je bent dan iets flexibeler met je rendementseis. Ik koop geen nieuwe aandelen met een eis van 8%, maar ik kan er wel mee leven dat als ik ze eenmaal heb en de waardering loopt op, ik het nog rond gerekend krijg met 8%. Of dat rationeel is verdient een discussie op zich, maar de realiteit is dat ik iets flexibeler ben voor aandelen die ik al jaren in portefeuille heb en de waardering wat durf te laten oplopen zonder in te grijpen en ik denk dat velen hetzelfde doen.
We houden bij de verlaagde rendementseis van 8% dezelfde aannames aan wat betreft winstgevendheid, efficiëntie en belastingdruk. We gaan dus enkel aan de knopjes van omzetgroei draaien. Als je 8% wenst, dan zal de omzet de komende tien jaar met 15% per jaar moeten groeien. Daarna is nog 10 jaar nodig om de omzet trapsgewijs te laten afnemen tot uiteindelijk 3%, die eeuwig volgehouden wordt.
Zonder het bedrijf goed te kennen lijken me dat nog steeds heftige aannames, zowel op vlak van groei als winstgevendheid. Lotus groeide de voorbije tien jaar met zo’n 12% per jaar. En als het bedrijf er toch in slaagt die verwachtingen in te lossen, heb je uitzicht op niet meer dan een marktconform rendement.
Scenario 3: Je eist 6% jaarlijks rendement.
Wat als we nu nog eens vasthouden aan bovenstaande aannames wat betreft winstgevendheid, efficiëntie, en belastingen, maar de analistenverwachtingen op het gebied van omzetgroei voor de komende drie jaar nog eens zeven jaar doortrekken? Dat zou betekenen dat Lotus de omzet de komende tien jaar met 10% per jaar laat aangroeien.
Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharepad
Daarna nemen we een periode van tien jaar waarin de groei geleidelijk aan terugvalt om uiteindelijk in de perpetuele fase te eindigen met een groei van 3%. Dat lijken me geen al te gekke verwachtingen. Als Lotus daar in slaagt, aan welk rendement mag je je dan verwachten als je vandaag de aandelen koopt aan 10.000 euro? Aan 6% per jaar. Op je spaarboekje krijg je momenteel circa 3%. Om te beleggen in aandelen van Lotus, die bovendien extreem gewaardeerd zijn, neem je bij deze aannames dus genoegen met een risicopremie van 3% bovenop de risicovrije rente. Ik noem mezelf graag een kwaliteitsbelegger die echt niet op een paar keer de winst meer of minder kijkt voor topkwaliteit, maar ik denk dat de waardering van Lotus momenteel niets meer te maken heeft met de onderliggende fundamentals. Het is puur sentiment. Tenzij ik het bedrijf helemaal verkeerd begrijp natuurlijk en het vlotjes met 25% per jaar zal groeien anderhalf decennium lang.
Ik denk dat de koers al lange tijd gestoeld is op hoop. Maar aan deze prijs vraag ik me af waar men nu eigenlijk precies op hoopt. Het enige waar ik op hoop is dat de oefening (aspirant) Lotus-beleggers een idee geeft van hoe het bedrijf moet presteren om de huidige koers te rechtvaardigen. Echter, zolang iemand anders elke week bereid is om iets meer te betalen voor je aandelen kun je een prima rendement halen en kan elk DCF-model de vuilbak in.
Volgende afspraak in 2025 op €15k? Zoals elke keer sluit ik af met: wie zou er nog van opkijken!
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
Mijn boeken zijn hier beschikbaar:
www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance. Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.
Maar vraagje, dit is een hele leuke wiskunde / logica oefening, maar kan je daar ook cijfers aan koppelen die zich toespitsen op de markt en dit dan in concrete aannames. Dus gewoon een businessplannetje schrijven maw 🤣 en dat daar dan tegen afzetten? of zie ik dit helemaal verkeerd?