Quality beleggen of beleggen in kwaliteit is een strategie die de voorbije twee decennia aan een opmars bezig is. Succesvolle fondsbeheerders als Terry Smith, Nick Train en Chuck Akre behalen hiermee al jaren uitstekende resultaten. De factor Quality die we kennen uit smart beta- of factorbeleggen bestaat al veel langer, maar Quality beleggen begon pas echt aan populariteit te winnen na het uiteenspatten van de internetzeepbel. Beleggers kregen na dat debacle rond de eeuwwisseling meer aandacht voor daadwerkelijk geboekte winst, kasstroomgeneratie en de balans, wat belangrijke aspecten zijn van deze stijl van beleggen.
In dit artikel ga ik in op wat wordt verstaan onder Quality beleggen, wat de voornaamste verschillen zijn met bekendere strategieën zoals waarde- en groeibeleggen, wat de kracht van de stijl is en waar mogelijke gevaren liggen.
Wat is Quality beleggen?
Quality beleggen is een strategie die erop gericht is bedrijven met uitstekende kwaliteitskenmerken te identificeren op basis van een reeks duidelijk gedefinieerde criteria. Kwaliteit is echter een ruim en subjectief begrip waardoor een eenduidige definitie van de strategie moeilijk te vormen is. Eerder genoemde Quality beleggers zullen vermoedelijk enkele gemeenschappelijke basiscriteria hanteren maar vervolgens met eigen parameters voor de kruiding zorgen.
Wat ik vaak zie terugkomen bij succesvolle Quality beleggers – en daarom kunnen we stellen dat dit de basis vormt van de stijl – zijn aandelen van bedrijven met een trackrecord van meerdere jaren omzet- en winstgroei in combinatie met een hoge return on capital. Tevens zijn hoge en stabiele winstmarges, lage kapitaalintensiviteit, robuuste kasstroomgeneratie en een gezonde balans met weinig en beheersbare schulden onmiskenbare kenmerken van de strategie. Echter, het gebruik van uitsluitend kwantitatieve criteria is meestal niet voldoende om tot een geschikte selectie te komen. Ook kwalitatieve factoren moeten in beschouwing worden genomen waar, in tegenstelling tot cijfers, niet altijd harde bewijzen voor te vinden zijn. Goede inschattingen maken is daarom essentieel. Denk bij kwalitatieve karakteristieken aan duidelijk structureel groeipotentieel, marktleiderschap, een competent en integer management, de aanwezigheid van een duurzaam competitief voordeel, pricing power, voorspelbare en terugkerende omzet en een mate van recessiebestendigheid.
Voordat je je laptop openklapt en middels een screener koortsachtig op zoek gaat naar bedrijven die aan deze criteria voldoen, stel ik voor eerst verder te lezen, want we kennen allemaal het gezegde: ‘There ain’t no such thing as a free lunch.’ Dit geldt zeker op de financiële markten boordevol geslepen jongens die er geen seconde voor zullen terugdeinzen je de kaas van het brood te eten. Als het zo makkelijk is om simpelweg ‘s werelds beste bedrijven aan te schaffen, waarom doet dan niet iedereen dit?
Daar is een eenvoudige verklaring voor, namelijk waardering. Topkwaliteit wordt door de markt doorgaans naar waarde geschat, waardoor kwaliteitsaandelen hogere waarderingen meetorsen dan het gemiddelde. Niet zelden, zeker de voorbije jaren, kunnen we spreken van stratosferische hoogten. En daar wringt het schoentje voor veel beleggers, aangezien velen onder ons op een of andere manier wel beïnvloed zijn door het waardebeleggen zoals Benjamin Graham en de jonge Warren Buffett het ons leerden. Het voelt doorgaans niet goed om prijzen te betalen die vlot tot boven 30 keer de winst uitstijgen. Soms is de premie evenwel gerechtvaardigd en blijken de aandelen achteraf alsnog goedkoop te zijn geweest. Je kon bijvoorbeeld in 1973 circa 281 keer de winst voor L'Oréal en 51 keer de winst voor Nestlé betalen en daarmee vandaag een geannualiseerd rendement van 7 % neergezet hebben, waarmee je de MSCI world index over diezelfde periode zou hebben verslagen. Maar er zijn ook genoeg voorbeelden te vinden van kwaliteitsaandelen die te duur waren, waardoor beleggen in een uitstekend bedrijf toch een slechte investering werd. Dus ook hier geldt weer: de prijs moet altijd worden afgezet tegen wat je ervoor in de plaats krijgt alvorens je kan stellen of iets duur of goedkoop is. Daar wil ik aan toevoegen dat hoe korter je beleggingshorizon is, hoe belangrijker de factor waardering wordt. Over een tijdsperiode van pakweg twintig jaar zullen de prestaties van het onderliggende bedrijf veel zwaarder doorwegen dan de initiële prijs die je betaalde voor het aandeel.
Verschillen met waarde- en groeibeleggen
Beleggen in kwaliteit verschilt qua aanpak tamelijk veel met het beter gekende waarde- en groeibeleggen. In de volgende alinea’s probeer ik, heel beknopt, de belangrijkste verschillen bloot te leggen. Een waardebelegger streeft ernaar een onderneming ruim onder zijn intrinsieke waarde aan te kopen en wacht vervolgens tot de koers en de intrinsieke waarde naar elkaar toe convergeren (hopelijk door een stijgende beurskoers en niet door een dalende intrinsieke waarde). De betaalde prijs is van groot belang. Een Quality belegger zoekt in eerste instantie naar ondernemingen met uitstekende kwaliteitskarakteristieken en zal pas daarna kijken hoeveel hij bereid is hiervoor te betalen. De prijs is van ondergeschikt belang. In het kort speurt een waardebelegger naar goede bedrijven aan een, voor hem, uitstekende prijs, terwijl een Quality belegger uitstekende bedrijven zoekt, liefst aan een goede prijs.
Ik merk dat groeibeleggen en Quality beleggen te vaak over één kam worden geschoren. Gelet op de veelomvattende verschillen is dat onterecht. Kenmerkend aan een jong groeibedrijf is sterke omzetgroei, maar ook het gebrek aan winstgevendheid. Beleggers die dit soort bedrijven kopen trachten louter te anticiperen op toekomstverwachtingen. In tegenstelling tot veel pure groeibedrijven zijn ondernemingen met kwaliteitskenmerken wel winstgevend. Sterker nog, ze zijn uiterst winstgevend. Dit in combinatie met solide kasstroomgeneratie en weinig kapitaalbehoefte zorgt ervoor dat Quality bedrijven vaak in staat zijn zelf hun groei te financieren, terwijl de pure groeiers door gebrek aan winst en cash vaak noodgedwongen beroep moeten doen op extern kapitaal om hun groeipad te kunnen vervolgen. Eenvoudig gesteld probeert een groeibelegger de winnaars van morgen in een vroege fase te verwerven terwijl een Quality belegger zich eenvoudigweg tot de bedrijven richt die reeds gewonnen hebben.
Voordelen
Een van de grootste voordelen van de strategie is dat wanneer je bedrijven gevonden hebt die aan de meeste kwaliteitscriteria voldoen, je overtuigd bent van het potentieel en het gelukt is een aanvaardbare prijs te betalen, je rustig achterover kan leunen. Er wordt waarde gecreëerd en de tijd speelt in je voordeel. De stijl is uitermate geschikt voor een buy & hold-strategie. Als het bedrijf op de koop toe ook in staat is een deel van de winst te herinvesteren aan de buitengewoon hoge return on capital waar Quality beleggers naar op zoek zijn, zal er exponentiële groei optreden. Tenslotte verwacht ik dat Quality bedrijven in dalende markten beter zullen presteren dan de markt omdat ze vaak defensief van aard zijn en in goede financiële gezondheid verkeren.
Bovendien ga je als Quality belegger uitsluitend op zoek naar het beste wat de bedrijfswereld te bieden heeft, wat kan daar nu verkeerd aan zijn? Natuurlijk overdrijf ik door te zeggen dat je achterover kan leunen en niets meer hoeft te doen eens je geschikte bedrijven hebt gevonden. Je zal uiteraard in de gaten moeten houden of er zaken fundamenteel aan het veranderen zijn, waardoor de winstgevendheid en de waardering aangetast kunnen worden. In de volgende paragraaf onthul ik enkele van deze mogelijke valkuilen.
Risico’s
De grootste risico’s die ik met betrekking tot beleggen in kwaliteit kan bedenken zijn het gevaar van een afbrokkelend competitief voordeel, disruptiegevoeligheid, en de hoogte van de premies die beleggers dit soort bedrijven meegeven op de beurs.
Quality bedrijven hebben altijd een duurzaam competitief voordeel, ook wel bekend als de door Warren Buffett gepopulariseerde term moat. Moest er geen sprake zijn van zo’n voordeel, dan zou het bedrijf niet jarenlang in staat zijn geweest hoger dan gemiddelde winsten te boeken, wat een vereiste is om in aanmerking te komen voor een Quality portefeuille. Een potentieel gevaar voor dit type ondernemingen bestaat erin dat de concurrentie uiteindelijk toch een manier vindt om de moat te doorbreken. Het feit dat concurrerende bedrijven, aangetrokken tot de vette marges die te behalen zijn, extra hun best zullen doen een deel van het succes op te eisen, maakt dat de geviseerde ondernemingen buitengewoon goed op hun hoede moeten zijn. Een ander gevaar schuilt in de altijd aanwezige dreiging van disruptie, al geldt dit natuurlijk niet enkel voor kwaliteitsbedrijven. Een onderneming kan alles goed doen, maar indien er onverhoopt (althans voor het bedrijf in kwestie) toch een nieuwe technologie ontwikkeld wordt die het bestaande product kan vervangen, dan zal het effect verwoestend zijn. Natuurlijk is het onmogelijk om keer op keer te voorspellen hoe en wanneer een sector al dan niet getroffen zal worden door disruptie. Door je hiervan bewust te zijn heb je alvast een voorsprong op de degenen die menen het wel te weten. Nagenoeg het enige dat je kan doen is je zoveel mogelijk richten tot bedrijven en sectoren die minder disruptiegevoelige producten fabriceren. Het lijkt mij bijvoorbeeld waarschijnlijker dat een technologiebedrijf als Facebook, dat overigens uitstekend presteert, meer kans heeft weggevaagd te worden door nieuwe ontwikkelingen dan een bedrijf als Nike. Ik kan me moeilijk voorstellen dat op korte termijn een baanbrekende technologie mijn sneakers zal vervangen (al kijk ik in dit hoogtechnologische tijdperk nergens nog van op).
Tenslotte wil ik nog eens wijzen op de hoge waarderingen die op tafel worden gelegd voor Quality bedrijven. Zolang de onderneming uitstekend blijft presteren zie ik dit niet meteen als bedreiging omdat de premie in dat geval gerechtvaardigd is. Het wordt wat mij betreft pas gevaarlijk wanneer een van bovengenoemde risico’s zich zal manifesteren. Als een bedrijf zijn competitief voordeel aan het verliezen is of het wordt getroffen door de ontwrichtende kracht van een disruptieve technologie dan wordt de belegger dubbel geraakt. Enerzijds door afnemende winstgevendheid en anderzijds door een slinkende waardering. Vergeet immers niet dat je als belegger een premie betaalt voor de voortreffelijke operationele prestaties van Quality bedrijven. Afnemende winstgevendheid en een dalende waardering zorgen voor een double whammy, wat voor beleggers ongetwijfeld tot permanent verlies van kapitaal zal leiden.
Combinatie van verschillende stijlen
In plaats van één bepaalde stijl na te streven, is het mijns inziens perfect mogelijk om de verschillende strategieën met elkaar te combineren, al doet de kans zich zelden voor. In normale marktomstandigheden is het namelijk vrijwel onmogelijk om kwaliteitsbedrijven goedkoop te bemachtigen. De kans doet zich enkel voor wanneer er iets niet goed gaat bij de onderneming. Je zal dan een inschatting dienen te maken of dit probleem tijdelijk van aard is of een fundamentele dreiging vormt. Het enige moment om topkwaliteit enigszins goedkoop te verwerven is tijdens dagen van blinde paniek zoals we die zagen in maart. Wat is er als belegger nu mooier dan tijdens deze schaarse momenten de tegendraadse uit te hangen en volledig tegen de markt in te gaan, zij het met klamme handjes, door een uitstekend bedrijf te kopen (Quality beleggen), dat op de koop toe behoorlijk groeit (groeibeleggen), aan een aantrekkelijke prijs (waardebeleggen)? Als je vervolgens de tijd in je voordeel laat spelen ben ik van mening dat je als belegger op rozen zit, of sterker nog, op een potentiële goudmijn.
Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter