Herhaaldelijk wordt me gevraagd hoe ik R&D/marketing/trainingskosten behandel in mijn waarderingen. Ik heb er een artikel over geschreven. Als je een beginner bent in het waarderen, laat je dan geen zand in de ogen strooien door de vele cijfertjes die op je af komen. Het is niet zo moeilijk als het in eerste instantie misschien lijkt. Als de materie je interesseert en je het wil leren gebruiken in je eigen waarderingen, dan raad ik je aan de berekeningen zelfs helemaal te negeren bij een eerste leesbeurt. Richt je volledig op het waarom ik de moeite neem om de aanpassingen te doen. Eens dat dat duidelijk is is het slechts de stappen volgen en de aanpassingen doen.
We onderschatten de winsten van big tech en overschatten de koers-winstverhouding
Het bedrijfsleven heeft de voorbije decennia niet stilgestaan. Bedrijven zijn efficiënter en productiever geworden, ze zijn internationaler gaan opereren, waardoor markten en concurrentie enorm zijn gegroeid, en bedrijven moeten zich tevens bewuster zijn van hun impact op het milieu en de maatschappij. Daarnaast hebben grote veranderingen plaatsgevonden op de manier waarin en waarop bedrijven investeren. Nog niet zo heel lang geleden werd er vooral geïnvesteerd in tastbare activa zoals fabrieken, voertuigen en machines. Uiteraard wordt vandaag nog steeds geïnvesteerd in gebouwen en uitrusting, maar niet in dezelfde mate als vroeger. Vandaag wordt veel meer geïnvesteerd in bezittingen die je niet kan zien of aanraken. Zulke bezittingen noemen we immateriële activa. Denk aan merken, octrooien, klantenrelaties, databases, en software.
De onderstaande grafiek toont de drastische verandering op gebied van investeren in de Verenigde Staten duidelijk aan. In Europa vond een soortgelijke beweging plaats, al kwam die later op gang.
Investeringsgraad in de Verenigde Staten. Niet-residentiële bedrijfsinvesteringen in verhouding tot de bruto toegevoegde waarde van de bedrijfstak 1977 – 2017. Bron: Intaninvest.com
Investeringen in tastbare bezittingen daalden in de VS tussen 1977 en 2017 met een vijfde, van 13% naar iets meer dan 10%, terwijl investeringen in bezittingen die je niet kunt aanraken bijna verdubbelde, van ruim 8% tot 15%. Die laatste categorie is nu met voorsprong de belangrijkste motor van bedrijfswaarde.
De grafiek toont duidelijk aan dat de manier van investeren de voorbije decennia drastische veranderingen heeft ondergaan. Wat echter niet is veranderd, en dat is een probleem voor beleggers, is de manier waarop die investeringen doorgaans gerapporteerd worden.
Investeringen in tastbare activa worden op de balans geboekt en afgeschreven over hun verwachte levensduur, doordat ze naar verwachting langer dan een jaar opbrengsten zullen genereren. Zo worden de kosten van de investering verspreid over meerdere jaren en wordt de druk op de resultatenrekening verlicht. Investeringen in immateriële activa kunnen anders worden behandeld. Investeringen in marketing om een merk op te bouwen of in R&D om software te ontwikkelen kunnen in zijn geheel als kosten worden opgenomen in de resultatenrekening en de waarde van die investeringen is dan niet zichtbaar op de balans.
Maar het zijn investeringen in immateriële activa die de voorbije decennia explosief zijn gestegen ten opzichte van tastbare investeringen en die laatste inmiddels ruim voorbijgestreefd zijn. Op basis van de balans en resultatenrekening kunnen we dus een vertekend beeld krijgen van de waarde van bedrijven, hoeveel ze investeren, en nog belangrijker, hoe efficiënt ze investeren. De structuur van de balans, resultatenrekening en kasstroomtabel is niet veranderd ten opzichte van honderd jaar geleden.
Het is voor investeerders vandaag een stuk lastiger om de waarde van bedrijven in te schatten omdat de werkelijke waarde minder makkelijk te bepalen is dan vroeger, toen materiële activa van groter belang waren dan nu. In de huidige economie zijn eventuele competitieve voordelen niet het gevolg van investeringen in tastbare activa zoals fabrieken en voertuigen. Die activa zijn namelijk, mits toegang tot voldoende kapitaal, voor iedereen toegankelijk. Het zijn slechts instrumenten om de echte waarde van bedrijven - immateriële activa zoals merken, intellectuele eigendommen en unieke R&D-projecten - te activeren. Als je op zoek bent naar competitieve voordelen zul je ze daar moeten gaan zoeken, niet in de materiële activa die op de balans staan. De immateriële investeringen worden net zoals investeringen in tastbare bezittingen gedaan met het oog op de toekomst. Bedrijven investeren niet in R&D of in hun merk enkel om er het lopende boekjaar profijt van te hebben. Deze investeringen zouden dus behandeld moeten worden als wat het zijn: investeringen. Niet als kosten. Als bedrijven immateriële investeringen als kosten boeken, dan zullen wij als beleggers de financiële rapporten moeten herschikken om de performance van marketing-, training- of R&D-intensieve bedrijven te kunnen beoordelen. De huidige gang van zaken geeft namelijk een ernstig verstoord beeld van de realiteit, waardoor beleggers op het verkeerde been gezet worden en tot verkeerde conclusies kunnen komen.
Waarom dat zo is ga ik uitleggen aan de hand van een praktijkvoorbeeld. Ik koos voor Meta, een bedrijf dat fors investeert in R&D. Aan de hand van de cijfers van Meta gaan we zelf de nodige aanpassingen doen. We gaan overlopen wat de gevolgen van de aanpassingen op de winstgevendheid, herinvesteringspercentages en waarderingsratio’s zijn en welke conclusies we eruit kunnen trekken.
Laten we om te beginnen de cijfers van 2023 en enkele ratio’s er bijnemen.
Income statement Meta 2023
Balance sheet Meta 2023
Cash flow statement Meta 2023
Meta 2023 (in miljoen)
Omzet: $134902
Operationele winst: $46751
Operationele winstmarge: 34,65%
Effectief belastingtarief: 17,56%
Operationele winst na belastingen: $38542
NOPAT: $38542
Nettowinst: $39098
Afschrijvingen en waardeverminderingen: $11178
Veranderingen in werkkapitaal: (+)$3836
Kapitaalinvesteringen (capex): $27266
Vrije kasstroom (FCFF): $26290
Geïnvesteerd kapitaal (WC – excess cash + net PPE + lease assets + intangibles): $102992
ROIC: 37,42%
Herinvesteringspercentage (changes in WC + growth capex/NOPAT): 31,78%
Koers-winstverhouding (2023): 30,34 (market cap op moment van schrijven: $1.186.540 miljoen)
Nu gaan we de R&D-uitgaven van Meta hercategoriseren als een investering, op de balans zetten en afschrijven over zijn verwachte levensduur. Indien je niet hoeft te weten hoe ik tot de cijfers kom, maar enkele de gevolgen van de aanpassingen wil zien, dan kun je volgend stukje overslaan.
De eerste stap is om de economische levensduur van het actief te bepalen. Dat verschilt per sector. In de farmaceutische sector kan het wel tot tien jaar duren voor er een commercieel product is ontwikkeld. In de technologiesector gaat het allemaal veel sneller waardoor ik een levensduur van drie jaar neem.
Dat betekent dat ik de R&D-uitgaven nodig heb van 2023 en de drie voorafgaande jaren.
R&D (in miljoen)
2023: $38483
2022: $35338
2021: $24655
2020: $18447
Samengeteld is er zo’n $117 miljard in R&D gepompt sinds 2020.
De volgende stap is om de huidige waarde van het actief te bepalen. Er zou immers al een deel afgeschreven zijn als het actief een levensduur heeft van drie jaar. Als we uitgaan van lineaire afschrijvingen dan is er van de investering van 2023 nog niets afgeschreven. Van 2022 een derde, van 2021 tweederde en van 2020 rest geen waarde meer. Dan is de huidige waarde van het actief als volgt:
(in miljoen)
2023: $38483
2022: $23558
2021: $8218
2020: $0
Huidige waarde waarde R&D-actief: $70260
De volgende stap is om de amortizatie van dit jaar te bepalen. Daarvoor neem je, in het geval van een levensduur van drie jaar, telkens een derde van de R&D-investeringen van de afgelopen drie jaar:
(In miljoen)
2023: 0
2022: $11179
2021: $8218
2020: $6149
Amortizatie dit jaar: $26147
De huidige waarde van het gecreëerde R&D-actief ($70260) voegen we toe aan het geïnvesteerd kapitaal. De R&D-uitgaven uit de resultatenrekening van 2023 ($38483) verplaatsen we naar de kasstroomtabel door het aan de kapitaalinvesteringen (capex) toe te voegen. Ten slotte worden diezelfde R&D-uitgaven in de resultatenrekening vervangen door de R&D-amortisatie van het huidige jaar ($26147).
Met die informatie kunnen we de cijfers en ratio’s aanpassen aan de nieuwe realiteit.
Meta 2023 met gekapitaliseerde R&D (in miljoen)
Omzet: $134902
Aangepaste operationele winst: $59087 (= operationele winst + R&D uitgave huidig jaar – R&D amortizatie huidig jaar)
Aangepaste operationele winstmarge: 43,80%
Effectief belastingtarief: 17,56%
Aangepaste operationele winst na belastingen: $50878
NOPAT: $48711
Aangepaste nettowinst: $51434 (nettowinst + R&D uitgaven huidig jaar – R&D amortizatie huidig jaar)
Afschrijvingen en waardeverminderingen: $37325 (Inclusief R&D-amortizatie)
Veranderingen in werkkapitaal: (+) $3836
Aangepaste kapitaalinvesteringen (capex + R&D-uitgave huidig jaar): $65749
Vrije kasstroom (FCFF): $26290
Aangepast geïnvesteerd kapitaal: (geïnvesteerd kapitaal + huidige waarde R&D actief) $173252
Aangepaste ROIC (NOPAT) 28,11%
Aangepast herinvesteringspercentage 50,48%
Aangepaste koers-winstverhouding (2023): 23,06
Laten we alles onder elkaar zetten. Dan kunnen we de verschillen goed zien. Bovenaan vind je de onaangepaste cijfers. Daaronder de cijfers na de aanpassingen.
2023
Onaangepast
Gekapitaliseerde R&D
omzet
134902
134902
operationele winst
46751
59087
operationele winstmarge
34,65%
43,80%
winst na belastingen
$38542
$50878
effectief belastingpercentage
17,56%
17,56%
NOPAT
$38542
$48711
nettowinst
$39098
$51434
D&A
$11178
$37325
veranderingen in werkkapitaal
(+)3836
(+)3836
kapitaalinvesteringen
$27266
$65749
vrije kasstroom (FCFF)
$26290
$26290
geïnvesteerd kapitaal
$102992
$173252
ROIC
37,42%
28,11%
herinvesteringspercentage
31,78%
50,48%
koers-winstverhouding (LTM)
30,34
23,06
Het valt je misschien op dat er van alles verandert, maar dat de vrije kasstroom hetzelfde blijft. Dat klopt. Er vinden enkel boekhoudkundige verschuivingen plaats en de vrije kasstroom blijft onveranderd. De R&D-uitgaven verhuizen van de resultatenrekening naar de kasstroomtabel en balans en worden nu behandeld als investeringen en afgeschreven over hun verwachte levensduur. Maar als de vrije kasstroom, die de waarde van een onderneming bepaalt, onveranderd blijft, waarom zouden we ons er dan druk over maken en alle moeite doen die we gedaan hebben om de cijfers aan te passen?
Ten eerste omdat wanneer je een bedrijf gaat waarderen, de intrinsieke waarde toch zal veranderen, ondanks dat de vrije kasstroom in het huidige jaar onveranderd blijft. Het blijft immers enkel in het eerste jaar onveranderd. In andere jaren vinden wel degelijk veranderingen plaats omwille van de aangepaste cijfers, performance en herinvesteringspercentages.
Ten tweede krijg je na je aanpassingen een zuiverder beeld van hoe bedrijven presteren. Je kunt nu beoordelen of al die R&D-uitgaven daadwerkelijk ook iets opleveren. Indien je de aanpassingen niet doet geef je het management in principe vrij spel om te doen wat ze willen via de resultatenrekening. Je beoordeelt ze er met de traditionele ROIC immers niet op, want het geïnvesteerd kapitaal zoals we dat in de boeken aantreffen, bevat geen R&D-actief. Soms wordt gedacht dat je het bedrijf een cadeau geeft door hun R&D-uitgaven op de balans op te nemen. Maar dat is niet zo, je houdt ze juist verantwoordelijk voor hun investeringen in R&D door na te gaan welke rendementen op die investeringen worden gerealiseerd.
Laten we overlopen wat er allemaal verandert bij Meta.
Winst
De operationele winst stijgt. We halen de R&D-kosten uit de winst en vervangen die door de amortizatiekosten van dit jaar.
Aangepaste operationele winst = Operationele winst + R&D-uitgaven – R&D amortizatie
Aangezien de investering in R&D nu verspreid wordt over meerdere jaren stijgt de winst. Je haalt de grote R&D-kost uit de resultatenrekening en vervangt die door de kleinere amortisatiekost. Je krijgt zodoende een beter beeld van de echte winstgevendheid van Meta. De marges lagen al torenhoog, maar door de aanpassing stijgt de operationele marge naar bijna 44%. Big tech is nog een stuk winstgevender dan we denken op basis van de onaangepaste financiële rapporten. Als we R&D behandelen zoals het moet, als investeringen, uit de kosten halen en vervangen door de afschrijving, dan stijgen de marges nog verder.
ROIC
Het geïnvesteerd kapitaal stijgt omdat het R&D actief op de balans werd gezet.
Aangepast geïnvesteerd kapitaal = geïnvesteerd kapitaal + huidige waarde R&D-actief.
De toename van geïnvesteerd kapitaal is groter dan de toename in winst. Gevolg? Een lagere ROIC. De ROIC daalt van 37% naar 28%. Als je niet kapitaliseert bij tech- en farmabedrijven zal de ROIC er beter uitzien dan in werkelijkheid het geval is. Maar ondanks dat de ROIC daalt, ligt de ratio bij Meta nog steeds op een niveau waar veel bedrijven enkel maar van kunnen dromen. Er wordt nog steeds veel waarde gecreëerd bij een ROIC van 28% (ROIC > WACC).
Herinvesteringspercentage
Het herinvesteringspercentage (groei-capex en veranderingen in werkkapitaal als percentage van NOPAT) stijgt. De R&D-kosten behandel je na de aanpassingen als kapitaalinvestering (capex). De totale groei-investeringen (werkkapitaal en groei-capex, waarin de R&D-uitgaven nu zit verwerkt) stijgt.
Er zal een eerlijker beeld ontstaan van wat R&D-heavy bedrijven werkelijk herinvesteren en je zult zien dat heel wat technologiebedrijven minder kapitaallicht zijn dan we denken. In veel gevallen zal het herinvesteringspercentage fors stijgen met als gevolg dat de cash conversie daalt. Met andere woorden, er wordt een minder groot deel van de winst omgezet in vrije kasstroom. Als er waarde gecreëerd wordt hoeft dat geen enkel probleem te zijn. Integendeel. Meta investeert meer dan we op basis van de gerapporteerde cijfers denken en is een stuk kapitaalintensiever dan wordt aangenomen.
Koers-winstverhouding
Het gevolg van een hogere winst is natuurlijk een lagere koers-winstverhouding. Als je een belegger bent die naar de hoogte van de koers-winstverhouding kijkt en daarom momenteel niet in big tech investeert geven de nieuwe cijfers je een beter inzicht. Het is best mogelijk dat veel technologiebedrijven momenteel overgewaardeerd zijn, maar de gerapporteerde winsten geven een vertekend beeld. Eigenlijk zijn gerapporteerde winsten bij big tech waardeloos in het kader van prestaties en relatieve waardering. Als je de nodige aanpassingen doet daalt de koers-winstverhouding van Meta op basis van de winst van 2023 (op moment van schrijven) van 30 naar 23. Bijna een kwart lager dan we zien op basis van de gerapporteerde cijfers!
Intrinsieke waarde
Als ik Meta waardeer op basis van de aangepaste cijfers stijgt mijn berekende intrinsieke waarde. Dit kan in eerste instantie vragen oproepen, omdat de ROIC is gedaald na de aanpassingen. En lagere ROIC betekent meer investeren om dezelfde groei te realiseren. En als er meer cash nodig is om te groeien, zal er minder cash overblijven die vrij gealloceerd kan worden. Dat klopt, maar de winst stijgt. En de toename in winst is groter dan de toename van investeringen die nodig zijn om de groei mogelijk te maken. Gevolg is hogere vrije kasstromen in latere jaren en dus een hogere intrinsieke waarde.
Kortom, je ziet dat de veranderingen een schat aan informatie opleveren. Als je R&D-uitgaven behandelt als wat ze zijn – investeringen - dan krijg je een beter beeld van hoe het management het er vanaf brengt wat betreft kapitaalallocatie. Hoeveel investeren zulke bedrijven nu echt en nog belangrijker, wat leveren die investeringen op? Daarnaast zie je de koers-winstverhoudingen veranderen, je ziet de marges veranderen, de ROIC, en het herinvesteringspercentage en kapitaalintensiteit. Daar kun je als belegger heel wat mee.
De manier van investeren en hoe die investeringen gerapporteerd worden verklaart waarom de winsten van Amerikaanse bedrijven steeds minder gecorreleerd zijn met de aandelenkoersen. Termen als winst, activa en kosten blijven hetzelfde als 50 jaar geleden, maar de relevantie voor beleggers is zienderogen afgenomen.
Conclusie
Investeringen in immateriële activa zijn de afgelopen decennia explosief gestegen en zijn nu belangrijker dan investeringen in tastbare activa. Als bedrijven hun immateriële investeringen als kosten boeken kan dat tot een vertekend beeld leiden van de waarde en investeringen van bedrijven, omdat immateriële activa dan niet op de balans worden opgenomen. Door R&D-uitgaven als belegger zelf te kapitaliseren en af te schrijven over de verwachte levensduur, krijg je een beter beeld van de winstgevendheid, de ROIC, het herinvesteringspercentage en de waardering van bedrijven die veel investeren in immateriële activa.
Bronnen
McKinsey: Valuation
Aswath Damodaran: The dark side of valuation
Aswath Damodaran: Damodaran on valuation
Jonathan Haskel and Stian Westlake: Capitalism Without Capital: The Rise of the Intangible Economy
Baruch Lev, Feng Gu: The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers
Damodaran Online
Berit Schrader: The Art of Valuation: Uncovering the Intrinsic Value of a Company
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
Mijn boeken zijn hier beschikbaar:
www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance. Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.
Comments