Narrative and Numbers van Aswath Damodaran, wat een meesterwerk. De dean of valuation gaat hier echt tot de kern van waarderen. Ik geef graag een woordje uitleg over dit belangrijke boek.
Waarderen is in essentie een inschatting maken van toekomstige resultaten. De som van de resultaten die tijdens het bestaan van het betreffende bedrijf uitgekeerd kunnen worden aan de aandeelhouders (de vrije kasstromen), reken je vervolgens aan de hand van een gepast percentage waarin het genomen risico zit vervat (de discontovoet), terug naar de waarde van vandaag. De uitkomst vertegenwoordigt de intrinsieke waarde van de onderneming. Het concept is eenvoudig, maar de uitvoering ervan niet, aangezien een waardering een verzameling is van talloze aannames. Elke belegger die zich aan een waardering waagt maakt die inschattingen op zijn eigen manier, maar de meeste beleggers kunnen we grofweg in twee kampen indelen: De cijferaars en de verhalenvertellers.
Cijferaars
De cijferaars onder ons hebben bij het waarderen vooral oog voor, je raadt het al, cijfers. Groeivoeten, winstmarges, ROIC, risicopremies en gewogen kapitaalkosten, ze kunnen er geen genoeg van krijgen. Niet zelden worden al die cijfers zonder al te veel onderbouwing in een spreadsheet gegoten, vervolgens eens goed door elkaar geschud, om na wat verder gegoochel uiteindelijk tot een intrinsieke waarde te komen, liefst tot enkele cijfers achter de komma. Zo’n model, gehuld in complexiteit, ziet er erg indrukwekkend uit, maar Damodaran wijst erop dat wanneer je enkel getallen in een spreadsheet giet, je geen waardering hebt, maar slechts een verzameling cijfers.
“if all you have are numbers on a spreadsheet, you don’t have valuation, you just have a collection of numbers” – Aswath Damodaran
Daar hebben we dus niet veel aan, al mogen we het belang van die cijfers niet onderschatten. We hebben ze wel degelijk nodig.
Verhalenvertellers
Doen de verhalenvertellers het beter? Die pakken het immers helemaal anders aan. Ze hebben lak aan cijfers en vertellen in plaats daarvan liever smeuïge verhalen over de bedrijven in hun portefeuille. Verhalen blijven namelijk beter plakken en je kunt je in mooie vertelsels makkelijker inleven dan in harde cijfers. Maar de verhalenvertellers lopen net als de cijferaars tegen problemen aan. Verhalen gaan al snel hun eigen leven leiden als ze niet worden onderbouwd met cijfers, waardoor ze dreigen te ontaarden in sprookjes. En beleggen en sprookjes gaan niet samen.
De cijferaars en verhalenvertellers redden het dus niet alleen. De twee kampen moeten hun krachten bundelen. Dat is de essentie van het boek. Cijferaars en verhalenvertellers hebben elkaar nodig om tot een overtuigende waardering te komen. Cijfers geven ons een objectieve basis om onze inschattingen te maken, maar verhalen helpen ons om die inschattingen te contextualiseren en te verklaren. Bij waarderen komt het erop neer om realistische verhalen te kwantificeren.
3P-test
Hoe combineert Damodaran de twee facetten? Volgens hem begint alles met het begrijpen van de business die je waardeert. Je kijkt naar het verleden, naar de sector waarin het actief is, en naar de concurrentie. Vervolgens vertel je een verhaal over de toekomst van het bedrijf, maar moet deze zich kunnen vertalen naar cijfers die het verhaal bevestigen. En cijfers moeten op hun beurt vergezeld worden door bijpassende verhalen. Hoe doet Damodaran dat? Door de verhalen te onderwerpen aan de 3P-test (Possible, Plausible, Probable). Eerst bepaal je of het verhaal überhaupt mogelijk is. Vervolgens maak je een inschatting over de aannemelijkheid van het verhaal. Ten slotte probeer je te bepalen of het ook waarschijnlijk is. Het is namelijk niet zo dat elk verhaal dat mogelijk is, ook aannemelijk is. En van alle aannemelijke verhalen zijn er maar enkele waarschijnlijk.
“Not all stories that are possible are plausible, and among all plausible stories, only a few are probable” – Aswath Damodaran
Enkel waarschijnlijke verhalen verdienen je aandacht. Het model van de drie P’s is een handige tool bij het waarderen, om verhalen te evalueren. Het onderstreept bovendien het belang van ‘begrijp wat je koopt’, want je kunt geen verhalen vertellen die steek houden over iets wat je niet begrijpt.
Wanneer je een verhaal geschetst hebt dat je waarschijnlijk acht kun je het verhaal ontleden in afzonderlijke inputs voor je spreadsheet. De omvang en groei van de markt en het mogelijke marktaandeel verwerk je in de verwachte omzetgroei. Als er sprake is van een moat, prijszettingsmacht, of mogelijkheid tot efficiëntieverbeteringen zul je dat terugzien in de winstmarges. Als het bedrijf in staat is om met weinig middelen te groeien en dus schaalbaar is, valt dat te herleiden tot de mate van herinvesteringen. De mogelijke risico’s die je ziet voor de business door concurrentie, de sterkte of zwakte van het concurrentiële voordeel of de balans, of de mate van cycliciteit zal bepalen met welk percentage je de toekomstige kasstromen zult terugrekenen.
Als je klaar bent zou elk aspect van je verhaal in een input verwerkt moeten zitten (groei, marges, ROIC, en risico) en elk cijfer zou door een deel van je verhaal verdedigd moeten kunnen worden.
Ongeveer juist zitten
Dit is een belangrijk boek voor iedereen die wil leren waarderen. Als je nog geen kennis hebt van de cijfermatige aspecten van de DCF raad ik aan daar eerst een kijkje naar te nemen. Dat hoeft niet ver te gaan. The little book of valuation van dezelfde Damodaran helpt je al een eind op weg. Neem daarna Narrative and Numbers erbij en vergeet zeker niet de bedrijven die je waardeert te leren kennen, zodat je ze kunt doorgronden en realistische verhalen kunt gaan vertellen. Als je een goede waardering wil doen moet je te werk gaan als een scenarioschrijver. Vertel verhalen en probeer die verhalen te beoordelen op geloofwaardigheid. Kom ten slotte tot een waardering die niet voortkomt uit een mogelijk verhaal, maar uit een waarschijnlijk verhaal. En vergeet die twee cijfers achter de komma. Een waardering is een inschatting, er is altijd een zekere mate van onzekerheid. Het is belangrijk om ons bewust te zijn van die onzekerheid en om onze inschattingen te baseren op een solide fundament van cijfers en verhalen. Vergeet een exact cijfer. Een gebied waarin de intrinsieke waarde zich ongeveer bevindt zou het uitgangspunt moeten zijn.
“It's better to be approximately right than exactly wrong” – Carveth Read
Nu ga ik verder studeren, want ik ben nog te vaak geneigd me vooral op cijfers te richten. Ik heb nog werk om een overtuigende verhalenverteller te worden.
