Na de stijging van het aandeel Meta vorig jaar deed de markt er dit jaar, met name vorige week, nog een schepje bovenop. Het aandeel heb ik lang ondergewaardeerd gevonden, maar aan 24x de winst leek me de tijd rijp om nog eens een uitgebreide intrinsieke waarderingsoefening te doen om te beoordelen of de onderwaardering intussen is weggewerkt. Ik ben er nog niet helemaal, maar ik denk intussen een aardig zicht te krijgen op waar de markt vandaag ongeveer rekening mee houdt. Gerechtvaardigd of niet? Ik loods jullie in deze blog door het denkproces achter de waardering.
(Wees je ervan bewust dat een waardering, of dat nu een relatieve of intrinsieke is, altijd berust op talloze aannames. Denk altijd zelf goed na over die aannames. Indien je helemaal anders denkt over de toekomst van Meta, dan kan mijn intrinsieke waarde rechtstreeks de vuilbak in)
Cijfers 2023:
(in miljard)
Omzet: $134,9
Operationele marge: 34,6%
EBIT: $46,6
Effectief belastingtarief: 18%
NOPAT (net operating profit after tax): $38,2
Operationeel geïnvesteerd kapitaal (werkkapitaal exclusief excess cash + materiële vaste activa + intern ontwikkelde immateriële vaste activa + operating lease right-of-use-assets): $103
Sales-to-capital ratio (omzet/geïnvesteerd kapitaal): 1,31
ROIC (NOPAT/geïnvesteerd kapitaal of NOPAT-marge x sales-to-capital ratio): 37,4%
Groei-investeringen (groei-capex en werkkapitaalbenodigdheden): $12,5
FCFF (gecorrigeerd voor share-based compensation): $29
Assumpties:
Omzet: De omzetverwachting voor het eerste kwartaal werden vorige week opgetrokken tot $34,5 a $37 mia. Waar eerder nog gerekend werd op een omzet om en bij $33 mia. Er is duidelijk een sprake van een rebound van advertentiebudgetten na de terugval in 2022.
Sommigen beweren dat Meta niet meer kan groeien omdat vrijwel de volledige wereldbevolking die toegang heeft tot internet en tot de apps (ex China) de diensten al gebruikt. Daarmee wordt voorbij gegaan aan de mogelijkheden op gebied van omzet per gebruiker (ARPP).
De dagelijkse kijktijd neemt ook nog steeds fel toe, grotendeel dankzij de transitie naar korte video’s en de AI-systemen, die zo georganiseerd zijn dat ze zichzelf verbeteren op basis van de reacties van gebruikers. Meer kijktijd leidt uiteraard naar meer adverteerders en meer omzet per gebruiker. Er liggen nog tal van mogelijkheden om meer omzet te puren uit het bestaande gebruikersbestand.
Het grootste deel van de omzet haalt Meta traditioneel gezien in de tweede jaarhelft (Kerst/Black Friday/Cyber Monday/opsouperen van resterende advertentiebudgetten).
Ik ga voor 2024 uit van een omzet van $157 mia, een groei van 16%. Voor 2025 en 2026 reken ik respectievelijk op 13% en 11% omzetgroei. Ik reken in mijn projecties niet op dezelfde omzetgroei als de voorbije vijf jaar gelet op de omvang van de omzet. Ik gebruik voor de DCF een twintigjarig model en laat de omzetgroei vanaf 2026 geleidelijk aan afzwakken van 11% tot uiteindelijk 3% in het oneindige.
Operationele marge: In het vierde kwartaal kwam de marge uit op 41%. Echter, als we de herstructureringskosten als gevolg van ‘year of efficiency’ buiten beschouwing laten lag de marge op een kleine 44%. Voor het volledige boekjaar 2023 kwam de marge uit op 35%. Voor FY 2024 rekent de CFO op totale kosten tussen $94 mia en $98 mia (R&D en hogere afschrijvingen als gevolg van de vele investeringen de voorbije jaren). Dit brengt ons bij een verwachte operationele marge van bijna 39%.
Gelet op het schaalbare karakter van Meta verwacht ik dat er de komende jaren nog heel wat rek zit op de marge. De kosten zullen niet op hetzelfde tempo meestijgen als de omzet. Echter, twee zaken die hier van groot belang zijn.
Ten eerste, gaat het management de komende jaren opnieuw oog hebben voor de kosten zoals ze dat het voorbije jaar hebben gedaan? Als we Zuckerberg mogen geloven wel.
And the biggest thing that's holding me back from doing that is that at this point, I feel like I've really come around to thinking that we operate better as a leaner company. So even though it's always -- there's always questions about like adding a few people here or there to do something. And I guess I just have more of an appreciation about how all of that adds up and in the near term, maybe makes you go a little bit faster. But over the long term, the discipline to kind of hold things to a more streamlined level actually improves the overall company performance. So I'm really focused on that. – Mark Zuckerberg, earnings call Q4 2023
Op gebied van kostenbeheersing lijkt Zuckerberg erop te wijzen dat de afgeslankte versie van Meta hem prima bevalt en een flexibeler en wendbaarder bedrijf ook in de toekomst de ambitie is.
Maar (en ten tweede), het grootste deel van de operationele kosten is te herleiden naar R&D. In 2023 spraken we van zomaar eventjes $38 mia. Zuckerberg heeft al duidelijk aangegeven dat hij hier niet op gaat beknibbelen.
Now we have 2 major parts of our long-term vision, and in addition to AI, the other part is the metaverse. We've invested heavily in both AI and the metaverse for a long time, and we will continue to do so. These days, there are a lot of questions more about AI that I get, and that field is moving very quickly. But I still expect that this next generation of AR, VR and MR computing platforms to deliver a realistic sense of presence that will be the foundation for the future of social experiences and almost every other category of experiences as well. – Mark Zuckerberg, earnings call Q4 2023
Echter, anders dan velen vermoeden, gaat een groot deel van die investeringen naar het verder ontwikkelen van ‘Family off Apps’ (FoA): Facebook, Instagram, Whatsapp en Threads.
20% van de totale investeringen gaat naar de experimentele afdeling van Meta: ‘Reality Labs’ (RL). Hier worden technologieën als de metaverse, AR, VR, en MR onderzocht.
The majority of our investments are directed toward developing our family of apps. In 2023, 80% of our total costs and expenses were recognized in FoA and 20% were recognized in RL. Our FoA investments were $70.13 billion in 2023 and include expenses relating to headcount, data centers and technical infrastructure as part of our efforts to develop our apps and our advertising services. We are also making significant investments in our metaverse efforts, including developing virtual and augmented reality devices, software for social platforms, neural interfaces, and other foundational technologies. Our total RL investments were $18.02 billion in 2023 and include expenses relating to headcount and technology development across these efforts. These are fundamentally new technologies that we expect will evolve as the metaverse ecosystem develops, and many products for the metaverse may only be fully realized in the next decade. Although it is inherently difficult to predict when and how the metaverse ecosystem will develop, we expect our RL segment to continue to operate at a loss for the foreseeable future, and our ability to support our metaverse efforts is dependent on generating sufficient profits from other areas of our business. We expect this will be a complex, evolving, and long-term initiative. We are investing now because we believe this is the next chapter of the internet and will unlock monetization opportunities for businesses, developers, and creators, including around advertising, hardware, and digital goods. – Bron: Meta 10k 2024
For example, in 2024, we expect to spend approximately 50% of our Reality Labs operating expenses on our AR initiatives, approximately 40% on our VR (including MR) initiatives, and approximately 10% on social platforms and other initiatives. – Bron: Meta 10k 2024
Als Zuckerberg morgen zou beslissen om al zijn onderzoeksprojecten stop te zetten dan schiet de marge omhoog. Ter informatie: Facebook, Instagram, en Whatsapp leverden in het vierde kwartaal van 2023 gezamenlijk een operationele marge van 54%.
De waarde van het bedrijf zou van vandaag op morgen vlot boven $600 per aandeel gaan, bij een gelijkblijvende multiple. Maar is dat verstandig? Neen. Ik heb het eerder al gezegd en ik blijf erbij: innovatie is van levensbelang in deze sector. Er is veel kritiek op de onderzoeksprojecten van Zuckerberg, met name op de metaverse, maar de man heeft hier een duidelijke visie en een prima track record (en kijk waar ze met AI intussen al staan). Ik geef hem het voordeel van de twijfel en heb er geen enkel bezwaar tegen dat hij met $18 mia per jaar zijn ding doet op een gebied waarvan hij gelooft dat het het nieuwe internet wordt. Is dat niet het geval en ziet hij dat binnen twee a drie jaar in? Dan zijn er enkele tientallen miljarden door het putje gegaan, maar daar hou je als belegger momenteel al rekening mee en je waardeert het aandeel op zo’n manier dat je er vanuit gaat dat de metaverse sowieso flopt. Je betaalt er dus niet voor en elk succesje op dat gebied is een bonus. Indien de investeringen worden teruggeschroefd met $15 mia per jaar, dan gaat de marge richting 50%. Maar reken er maar niet op, want bij een flop zal Zuckerberg zich op het volgende idee storten.
We hoeven dus niet te verwachten dat er de komende jaren bespaard zal worden op onderzoek en ontwikkeling, maar wel op de overige operationele kosten van het bedrijf. Er is ruimte tot marge-expansie naarmate de omzet toeneemt. Ik laat in mijn model de marge geleidelijk aan toenemen, maar ga niet voorbij 45%. Ik denk dat dit een conservatieve benadering is.
Belastingtarief: Het effectieve belastingtarief kwam in 2023 uit op 18%. Meta geniet enkele vrijstellingen en aftrekposten (SBC’s) en verwacht voor 2024 een effectief belastingtarief in de ‘midteens’. Ik reken enkele jaren op een effectief belastingtarief van 17% en laat die vervolgens oplopen tot 21%.
If our stock price remains constant to the January 26, 2024 price, and absent any changes to U.S. tax law, we expect our effective tax rate for the full year 2024 to be in the midteens. This includes the effects of the mandatory capitalization and amortization of research and development expenses incurred in 2023, as required by the 2017 Tax Cuts and Jobs Act (Tax Act). The mandatory capitalization requirement increased our 2023 cash tax liabilities materially but also decreased our effective tax rate due to increasing the foreign-derived intangible income deduction. If the mandatory capitalization is deferred, our effective tax rate in 2024 could be higher when compared to current law and our cash tax liabilities could be lower. – bron: Meta 10k 2024
Herinvesteringen: Om projecties te maken op gebied van kapitaalinvesteringen die de groei mogelijk zullen maken dienen we eerst zich te krijgen op het operationeel geïnvesteerd kapitaal. In het kader van herinvesteringen is het van belang dat we in het geïnvesteerd kapitaal enkel de posten meenemen die nodig zijn om te groeien. Meestal is dat de som van operationeel werkkapitaal (dus zonder excess cash, >2% van omzet), de materiële vaste activa, right-of-use assets (lease) en intern gegenereerde immateriële vast activa. Het operationeel geïnvesteerd kapitaal raam ik op $103 mia.
Dit heeft een sales-to-capital ratio (hoeveel dollar omzet wordt er uit elke dollar geïnvesteerd kapitaal gepuurd?) van 1,3 als gevolg. We kunnen zo ook de ROIC berekenen. De NOPAT-marge van 28,5% vermenigvuldigd met de sales-to-capital ratio brengt ons bij een operationele ROIC van 37%. Nu, de groei-investeringen van 2023 zijn al bekend en Meta zal nog deels kunnen groeien op vroegere investeringen (aangezien de groei in 2022 niet was wat ervan werd verwacht) waardoor de sales-to-capital in 2024 richting 1,5 zal gaan. Dit in combinatie met de gestegen marge drijft de ROIC verder op. Het management liet verstaan het komende jaar meer investeringen te zullen doen, waardoor ik de sales-to-capital ratio inde jaren die volgen niet voorbij de 1,5 laat gaan, om conservatief te blijven redeneren (in 2021 werd er nog 1,7 dollar omgezet voor elke dollar geïnvesteerd kapitaal).
Als de marge verder oploopt betekent dat er steeds minder winst nodig is om de groei te realiseren. Indien de omzet en winstverwachtingen ongeveer juist zitten, zal de operationele ROIC op termijn richting 50% gaan. Om een idee te geven, in de jaren dat Meta met 10% zou groeien, zou het slechts 20% van de winst nodig hebben om die groei te realiseren. De herinvesteringen in mijn model worden dus bepaald door de mate van groei en de hoogte van ROIC. Hoe hoger de groei, hoe meer investeringen nodig zijn. Wel zijn de inschattingen lastig te maken omdat het mogelijk is dat Meta in volle transformatie zit. Ik ga daarom uit van enkel de core-business en houdt een conservatieve sales-to-capital ratio aan.
FCFF
De FCFF van 2023 raam ik, gecorrigeerd voor SBC’s, op $29 mia (NOPAT + non-cash uitgaven +/- veranderingen in het werkkapitaal – capex)
Perpetuele restwaarde
Voor de perpetuele periode reken ik met een oneindige groei van 3% en een ROIC die terugvalt naar 15% (het maximale dat ik in de perpetuele periode aanhoud bij een bedrijf met duurzame competitieve voordelen). Dit betekent dat in de perpetuele periode steeds 20% van de winst nodig is om de constante 3% groei mogelijk te maken.
Rendementseis (WACC)
Gelet op het cyclisch kantje en behoorlijk wat unknowns, maar tegelijkertijd een dominante wereldmarktleider in een seculair groeiende sector, werk ik met een rendementseis van 10%, die niet gewogen hoeft te worden omdat er amper schulden op de balans staan. Bij die eis denk ik dat je fair vergoed wordt.
Intrinsieke waarde
Ik corrigeer de totale verdisconteerde waarde van zowel de groeiperiode als perpetuele periode voor schulden en cash en deel de uitkomst door het aantal uitstaande aandelen.
Dit brengt me bij een intrinsieke waarde van om en bij $480, min of meer de huidige koers. Je mag, als je cash uit de koers filtert, zo’n 24x de verwachte winst (NOPAT) betalen voor het aandeel om uitzicht te houden op een jaarlijks rendement van 10%. Ik schat de waarde van Meta momenteel dus ergens tussen $450 en $500.
Huidig scenario lijkt mij aan de conservatieve kant ondanks dat ik geen slechte jaren heb ingecalculeerd. Ik verwacht dat die gevolgd zullen worden door jaren waarin bedrijven extra zullen spenderen.
Maar anderzijds zou ik op dit moment je verwachtingen van het bedrijf niet veel naar boven bijstellen. De eventuele transitie is nog erg onzeker. Bovenstaande waardering gaat uit van een bloeiende advertentiebusiness, aangevuurd door AI toepassingen, en ziet eventuele successen in de metaverse of andere gebieden echt uitsluitend als bonus. De waardering neemt de investeringen in de metaverse mee als kosten, niet als investeringen. Je betaalt dus niet voor successen in dat gebied.
Scenario’s
Bovenstaande waardering is natuurlijk maar een van de vele mogelijke scenario’s. Misschien denk jij wel: Luc, je snapt het niet, over een paar jaar zitten we allemaal in de metaverse waar Zuckerberg de scepter zal zwaaien.
Om een idee te geven van dat scenario: na vijf jaar wordt de groei aangezwengeld tot 25% per jaar en valt geleidelijk aan terug tot 3% in het oneindige en Zuck weet daar marges van 47% uit te puren, dan kijken we vandaag tegen een waarde van 1000 dollar per aandeel. Maar in mijn optiek is dat geen waarderen, maar speculeren, aangezien er gewoon nog geen winnaars aangeduid kunnen worden in de metaverse, als die er al zullen zijn.
Of helemaal andersom: de volgende generatie volwassenen zullen Facebook en Instagram zelfs niet meer downloaden en enkel TikTok of een nieuw sociaal platform op hun mobieltje hebben staan. Er is nog een oude trouwe fanbase (nochtans een aantrekkelijke doelgroep voor adverteerders), en je verwacht dat de groei de komende jaren sterk terugvalt en het bedrijf na enkele jaren al maturiteit bereikt en er niet in slaagt zichzelf heruit te vinden. Nu, dan zouden de marges wel wat hoger moeten kunnen als het management minder resources in R&D pompt, maar trek in dergelijk scenario gerust $150 dollar van de huidige koers af.
Uiteraard zijn die inschattingen geheel aan jou om te maken, maar het in detail besproken scenario is waar de markt momenteel op rekent en ik zou het aandeel, als Meta blijft presteren in lijn met zoals we het kennen, ondanks de enorme stijging de voorbije anderhalf jaar nog steeds niet duur noemen.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
Mijn boeken zijn hier beschikbaar: De kaviaarformule en Het beleggersbrein.
www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance. Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.