Dure sneakers, goedkope aandelen?
Ruim een jaar geleden schreef ik een analyse over de sportartikelenfabrikant adidas. Mijn conclusie was destijds dat adidas kan worden weggezet als een uitstekend bedrijf, maar je flink in de buidel moest tasten om de aandelen te bemachtigen.
Een uitstekend bedrijf vind ik het nog steeds, maar de aandelen kunnen een jaar later moeilijk nog duur genoemd worden. De koers heeft behoorlijk onder druk gestaan, waardoor de waardering fel is teruggevallen. In 2021 had het aandeel het al moeilijk en na de recente invasie van Rusland in Oekraïne stond zelfs even een koers van €170 op de borden. Daarmee dook het aandeel naar het niveau van de beurscrash van maart 2020. De DAX-index was de voorbije weken de kop van jut en adidas werd zonder pardon mee omlaag getrokken. Dat terwijl het grootste deel van de omzet van adidas in de VS en China wordt behaald.
Hoog tijd om aan de hand van een DCF een kijkje te nemen of de prijs van de aandelen in verhouding staat met de huidige resultaten en de verwachtingen die het bedrijf meegeeft.
Vooreerst een kleine reminder waarom adidas een uitstekend bedrijf is. Een blik op de cijfers van de voorbije jaren maakt dat meteen duidelijk.
Het voorbije decennium wist adidas de omzet gestaag te laten groeien. Het verbeteren van de winstmarge zorgde ervoor dat de groei van de winst over diezelfde periode nog een stuk beter deed. Een deel van de winsten werd geherinvesteerd om de groei te bekomen waardoor niet alle winst werd omgezet naar vrije kasstroom. Echter, als winsten worden geherinvesteerd tegen een aantrekkelijk rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) juich ik dat als belegger toe. Bij adidas is dat het geval.
Adidas investeerde fors in marketing wat op de marge woog, maar het wierp zijn vruchten af. De ROIC verbeterde de laatste jaren aanzienlijk. De hoge winstgevendheid zorgt ervoor dat adidas haar groei zelf kan financieren en de balans steeds op orde weet te houden.
Kortom, adidas kan afgaande op de cijfers als kwaliteit bestempeld worden.
Nu bieden cijfers uit het verleden enige houvast maar ze zijn op zichzelf geen garantie voor toekomstige resultaten. Desalniettemin wijzen enkele zaken erop dat adidas de uitstekende prestaties kan voortzetten en zelfs verbeteren. Waarom?
Adidas is in staat om te groeien. Het bedrijf geniet uiteenlopende groeiaandrijvers zoals een sterk groeiende markt van sportartikelen en fashion, de blootstelling aan de boomende Chinese markt, premiumisatie en digitale verkopen. Ook is het vrouwensegment een belangrijke groeiaandrijver voor adidas. Het management gaf aan zich hier extra op te willen toeleggen.
Voorts heeft adidas met een van de sterkste merken ter wereld met een rijke geschiedenis een duurzaam competitief voordeel, wat de bovengemiddelde winstgevendheid beschermt. De bekende drie strepen zijn voldoende om duidelijk te maken dat het over adidas gaat. Veel bedrijven zouden miljarden uitgeven voor dat soort erkenning. Het sterke merk resulteert in een mate van prijszettingskracht.
Echter, ook sterke merken vragen onderhoud. Adidas is zich daarvan bewust en investeert voldoende om het merk levendig te houden in het bewustzijn van de consument. Het alloceert grote sommen geld richting marketing en endorsements met bekende atleten, influencers en popsterren. Als een van de globale marktleiders zijn die essentiële investeringen natuurlijk een stuk draaglijker.
Tenslotte beschouw ik adidas als een bedrijf dat niet erg gevoelig is aan technologische innovatie, een troef die niet te onderschatten is. Buy&hold beleggen wordt almaar moeilijker omdat bedrijven steeds minder lang nadrukkelijk dominant zijn dan enkele decennia geleden. Ik denk dat een onderneming als adidas buiten die categorie valt. Als het management optimaal gebruik maakt van het sterke merk en haar rijke geschiedenis, dan geloof ik dat adidas nog jarenlang relevant zal zijn.
Samengevat presteerde adidas de voorbije jaren goed en zijn er voldoende aanwijzingen die mij geruststellen inzake toekomstige resultaten.
Nu is het zo dat het kopen van een goed bedrijf kan uitmonden in een slechte investering wanneer je buitensporig veel betaalt om de aandelen te bemachtigen. Ik ben van mening dat dat momenteel niet het geval is bij adidas. Laat me dat onderbouwen.
Omzetverwachtingen
Een jaar geleden, Op 10 maart 2021, organiseerde adidas een investeerdersdag waar het haar strategie ‘own the game’ uit de doeken deed.
Tot 2025 mikt adidas op een omzetgroei van 8% tot 10% per jaar. De markt voor sportartikelen wordt verwacht te groeien aan om en bij de 5% per jaar tot 2025, die tegen dan goed zal zijn voor zo’n €400 miljard. De groei van de markt in combinatie met winnen van marktaandeel maakt het management zich sterk dat een omzetgroei van 8% tot 10% mogelijk moet zijn.
De drie belangrijkste regio’s voor adidas zijn Europa, de VS en China. Er wordt groei verwacht van iets minder dan 10% in zowel de Europese thuismarkt als in de grootste markt voor sportartikelen: de VS. Rivaal Nike is in de VS met voorsprong marktleider, wat adidas ruimte biedt om een inhaalbeweging te maken, want qua marketingbudget zijn ze aan elkaar gewaagd.
De grootste groeimotor de komende jaren is echter de Chinese markt, waar het management tot 2025 rekent op dubbelcijferige groei. Een aandachtspunt in China is hoe de boycot van Westerse bedrijven zich de komende jaren zal ontwikkelen. Er ontstond ophef nadat adidas zich uitsprak over mensenrechtenschendingen in de Chinese regio Xinjiang. Zal de Chinese consument daadwerkelijk adidas en consorten de rug toekeren of blijkt het euvel slechts een storm in een glas water? Het management zag na de dip in het vierde kwartaal van 2021 alvast herstel in de Chinese markt, wat hoopgevend is.
Margeverwachtingen
De brutomarge wordt verwacht te verbeteren tot 53% à 55%. Het verbeteren van de brutomarge van adidas, momenteel de hoogste in de sector, zal voornamelijk gedreven worden door digitale verkopen. Directe onlineverkopen aan de consument bieden tal van voordelen zoals betere controle over merchandising, minder afprijzingen, het verzamelen van waardevolle gebruikersdata en uiteraard de mogelijkheid om de marges verder te verbeteren omwille van lagere kosten. Hogere omzet bij dezelfde productiekost leidt tot een hogere brutomarge. Tegen 2025 verwacht adidas dat de helft van de totale omzet uit het eigen digitale kanaal komt.
Het management mikt voor 2025 op een operationele marge van 12% tot 14% gedreven door de hogere brutomarge en lagere overhead als percentage van de omzet.
Het management liet duidelijk verstaan dat marketingbudgetten niet opgeofferd zullen worden om de verbeteringen te realiseren. Een erg belangrijke boodschap. Adidas geeft zelfs te kennen dat het tegen 2025 het marketingbudget met €1 miljard wil hebben verhoogd. Dat zal behoorlijk meer jaarlijkse marketingvuurkracht met zich meebrengen wat het merk ongetwijfeld ten goede zal komen.
Recente resultaten
Op 9 maart 2022 kwam adidas met de cijfers van 2021. Adidas rapporteerde een omzet van €21 miljard, de operationele marge herstelde behoorlijk en klokte af op 9,4%.
De omzetcijfers van 2021 waren alvast beter dan de doelstellingen die het management vorig jaar op de investeerdersdag meegaf. Ook de outlook voor 2022 ligt ruim boven dan de vooropgestelde vork van 8% tot 10% per jaar. Voor 2022 wordt nu uitgegaan van een groei tussen 11% en 13%. Daarbij is reeds rekening gehouden met een geraamd omzetverlies van €250 miljoen in Rusland gezien de problematiek in Oekraïne. De operationele marge wordt verwacht uit te komen tussen 10,5% en 11%.
DCF
Om die resultaten en verwachtingen te kaderen stelde ik een DCF model op bestaande uit twee periodes. In de eerste periode van tien jaar wordt het bedrijf verwacht bovengemiddeld te groeien. Voor de jaren 2022 - 2025 hield ik rekening met de targets van het management. De overige zes jaar ben ik conservatief in mijn vooruitzichten en laat ik de omzetgroei afzwakken tot 7,5% en tenslotte tot 5%. Ik laat de operationele marge de jaren na 2025 gestaag verbeteren tot uiteindelijk 15%, wat mogelijk te mager is als het bedrijf de verwachte groei kan verwezenlijken.
In de tweede periode, volgend op de eerste tien jaar, ga ik ervan uit dat het bedrijf maturiteit heeft bereikt. Ik reken op een groei van 3% tot in het oneindige en een operationele marge van 15%.
Als ik op deze prognoses een rendementseis van 10% per jaar plak, wat best streng is voor een sterk bedrijf als adidas, kom ik op een intrinsieke waarde van €227.
De koers van €170 die enkele dagen geleden op de borden stond was een buitenkansje dat de markt snel opmerkte. Na het publiceren van de cijfers en het geven van een goede outlook werd het aandeel op twee dagen tijd 20% hoger gestuurd. Daarmee is de overduidelijke onderwaardering weggewerkt maar noteert het aandeel aan €200 nog steeds onder de intrinsieke waarde die ik realistisch acht. Als we onverhoopt in een recessie belanden of de groeivooruitzichten eenvoudigweg te optimistisch blijken te zijn, dan biedt het huidige niveau je nog steeds een veiligheidsmarge. De huidige koers biedt immers een geannualiseerd rendement van 10% als de groei van de vrije kasstromen de komende tien jaar slechts 5% per jaar zou bedragen. Dat is een geruststellende gedachte.
Ik hoef niemand uit te leggen dat er wereldwijd momenteel veel onzekerheid heerst. Het is gezien de huidige volatiliteit niet ondenkbaar dat het aandeel nog lager gaat. Maar als je er net als ik van uitgaat dat de wereld blijft draaien en men als vanouds sportschoenen blijft kopen, dan vind ik dat de huidige koers een mooi instapmoment biedt dat je bij dit soort bedrijven niet elke dag tegenkomt. Kwaliteit aan een eerlijke prijs, in 2022 lijkt het hier en daar opnieuw mogelijk. Hou daarbij wel de lange termijn voor ogen.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.