Onlangs plaatste ik in een Facebook-groep een bericht over een alom bekende uitspraak van Charlie Munger. Het leverde een leuke discussie op, daarom het bericht bijgaand in blogvorm. Bedenkingen? Op- of aanmerkingen? Je wilt jouw visie op de zaak delen? Laat een comment achter op Substack. https://substack.com/@luckroeze
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Ik zie onderstaande wereldbekende quote van Charlie Munger heel vaak voorbij komen, maar ik heb gemerkt dat de uitspraak soms misbegrepen wordt. Ik heb het daarom eens uitgewerkt in een DCF-model en denk dat de quote wat nuance vereist, anders zullen heel wat beleggers na twintig jaar teleurgesteld achterblijven.
Munger, de briljante kompaan van Warren Buffett, zei ooit:
"Over the long term, it's hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it earns. If the business earns 6% on capital over 40 years and you hold it for that 40 years, you're not going to make much different than a 6% return—even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you'll end up with a fine result."
In het Nederlands:
"Op de lange termijn is het moeilijk voor een aandeel om een veel beter rendement te behalen dan het bedrijf dat eraan ten grondslag ligt. Als het bedrijf 6% rendement op haar kapitaal (ROIC) verdient over 40 jaar en je houdt het die 40 jaar vast, dan ga je niet veel afwijken van een rendement van 6%, zelfs als je het oorspronkelijk met een enorme korting kocht. Omgekeerd, als een bedrijf 18% verdient op haar kapitaal (ROIC) over 20 of 30 jaar, eindig je met een mooi resultaat, zelfs als je een duur ogende prijs betaalt."
Ik ga me in deze blogpost richten op de laatste zin van de uitspraak, waar Munger zegt dat als je een hoge prijs (lees: een hoge koers-winstverhouding) betaalt voor een bedrijf met hoge ROIC, je op de lange termijn, ondanks die hoge prijs, een prima resultaat zult neerzetten.
Als deze quote voorbij komt op Twitter (elke week wel een keer), dan vind je in de comment-sectie steeds enkele opmerkingen van beleggers die hier uit opmaken dat veel betalen voor bedrijven met hoge ROIC geen probleem is, zolang je de aandelen maar lang genoeg vasthoudt. Bijvoorbeeld: koop Coca-Cola aan 25x de winst, hou 20 jaar vast, dan zul je beter dan gemiddelde returns neerzetten. Die beleggers zullen na twintig jaar naar alle waarschijnlijkheid teleurgesteld achterblijven, want zolang Coca-Cola geen manier vindt om de winsten gedurende die twintig jaar te herinvesteren aan dezelfde hoge ROIC (wat niet gaat gebeuren gelet op de omvang van de winsten), dan zul je als belegger de markt niet verslaan als je 25x de winst voor de aandelen voor betaalt, ondanks de hoge ROIC. Ik beweer niet dat Munger ongelijk heeft met zijn uitspraak (ik zou niet durven), maar ik denk dat hij een deel van het verhaal ofwel niet heeft toegelicht, of de quote is uit zijn context getrokken, ofwel ging hij ervan uit dat zijn punt zo ook wel duidelijk was.
Wat het ook is, ik denk dat het ontbrekende stukje in het verhaal is dat je inderdaad een hoog ogende prijs kunt betalen voor bedrijven met hoge ROIC en op de lange termijn desondanks toch een uitstekend resultaat kunt neerzetten, onder voorwaarde dat het bedrijf de winst (of een deel ervan) jaarlijks aan dezelfde hoge rendementen aan het werk kan zetten.
Als ik de uitspraak zou moeten herformuleren, zou ik het als volgt doen:
"Op de lange termijn is het moeilijk voor een aandeel om een veel beter rendement te behalen dan het bedrijf dat eraan ten grondslag ligt. Als het bedrijf 6% rendement op haar kapitaal (ROIC) verdient over 40 jaar en je houdt het die 40 jaar vast, dan ga je niet veel afwijken van een rendement van 6%, zelfs als je het oorspronkelijk met een enorme korting kocht. Omgekeerd, als een bedrijf 18% verdient op haar kapitaal (ROIC) over 20 of 30 jaar, en de winst kan jaarlijks opnieuw aan het werk gezet worden aan dezelfde rendementen, eindig je met een mooi resultaat, zelfs als je een duur ogende prijs betaalt."
Want als een bedrijf 18% ROIC behaalt en je betaalt een duur ogende prijs (bijv. 25x de winst), maar het bedrijf kan niet meer groeien, dan zul je geen goed rendement neerzetten, ondanks de uitstekende ROIC. Ook niet als je de aandelen twintig jaar vasthoudt (je zult zo’n 4% rendement per jaar kunnen tegemoetzien). Je zult beter af zijn met 10x de winst betalen voor een bedrijf met een ROIC van 6% dat niet groeit.
Kortom, heeft het bedrijf geen groeimogelijkheden? Vergeet het verhaal van Munger, want dan geldt:
waardering > ROIC
Tot zover de illusie dat veel betalen voor hoge ROIC op termijn altijd naar goede returns leidt. Maar wanneer een bedrijf 18% ROIC behaalt en de markt waarin het actief is de volledige winst kan absorberen (en het management dus kan herinvesteren), dan zul je een uitstekend rendement neerzetten, ook al betaal je een duur ogende prijs (exact wat Munger bedoelt met zijn uitspraak).
Ik heb het uitgerekend. Een bedrijf genereert 18% ROIC en kan twintig jaar lang de volledige winst herinvesteren aan dezelfde ROIC. In dat geval mag je 23x de winst betalen en zul je 12% jaarlijks rendement op je investering halen. Een uitstekend rendement, ondanks de hoge multiple die je hebt betaald. Neem je genoegen met 10% jaarlijks rendement, dan mag je 39x de winst betalen. Een zeer hoge multiple, terwijl je toch een mooi rendement neerzet. Met deze bijkomende informatie (herinvesteringsmogelijkheden) klopt het verhaal van Munger helemaal.
Is er sprake van hoge ROIC én voldoende herinvesteringsmogelijkheden? Dan geldt:
waardering < ROIC
Mijn conclusie is dat hoge ROIC voor jouw rendement als belegger belangrijk is, ALS het bedrijf kan groeien. Een jaarlijkse groei van een procent of 10 kan het exponentiële vliegwiel al behoorlijk in gang zetten. Is dat niet het geval en het bedrijf ziet geen mogelijkheden de winst op een of andere manier aan het werk te zetten, dan maakt een hoge ROIC, in het kader van returns voor beleggers, niets uit. Waardering is in die situatie belangrijker. Dus nee, een hoge ROIC leidt op lange termijn niet naar goede returns als je een hoge prijs betaalt. Een hoge prijs betalen voor hoge ROIC leidt enkel naar goede returns als het bedrijf haar winst, of een deel ervan, kan herinvesteren. De sleutel om het verhaal van Munger correct te interpreteren zit in het herinvesteren. Zonder dat cruciale element maakt ROIC niets uit voor jouw rendement.
Lang verhaal kort:
De bekende uitspraak van Munger wordt in zijn huidige vorm vaak misbegrepen. Als je een hoge multiple betaalt voor hoge ROIC, en het bedrijf kan niet groeien, dan zul je geen goede returns kunnen tegemoetzien, ook al houd je de aandelen twintig jaar lang vast. Je zult underperformen. De uitspraak van Munger vereist bijkomende uitleg, namelijk dat er geherinvesteerd moet kunnen worden als je een hoge prijs betaalt voor hoge ROIC. Dan houdt het verhaal van Munger steek. Je kunt in dat geval inderdaad een duur ogende prijs betalen en als belegger toch goede returns behalen.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance.
Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
Mijn boek ‘De kaviaarformule’ (Lannoo 2022) is hier beschikbaar.
Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.