‘Verhalen en cijfers’
In deze blog doe ik een poging om de boodschap die Melexis afgelopen dinsdag bracht, te vertalen naar een concrete intrinsieke waarde. Ik zal alvast verklappen dat ik op een waarde van 96 euro per aandeel uitkom. Houd er rekening mee dat een DCF altijd subjectief is en deze specifieke waarderingsoefening bovendien uitsluitend gebaseerd is op het positieve verhaal dat het management dinsdag verkondigde. Uiteraard zijn er ook andere scenario’s mogelijk.
Op 14 november jongstleden vond in Ieper de capital markets day van Melexis plaats. Het bedrijf deed haar strategie uit de doeken en kwam met concrete doelstellingen voor de komende jaren. Tot vorig jaar kwam Melexis met targets uitgedrukt in aantal chips per voertuig. De totale gewogen marktkansen voor Melexis, uitgedrukt in het aantal chips per wagen, werd verwacht te stijgen van 125 mogelijkheden in 2021 naar 190 opportuniteiten in 2026. Op grond van die stijgende marktkansen en van het productgamma, ontwikkelingen en marktpositie van Melexis, sprak het management in het jaarverslag van 2020 de ambitie uit om binnen een periode van vijf tot zes jaar het aandeel te verhogen tot gemiddeld 20 chips in elke nieuwe wagen, verdeeld over diverse toepassingen in de aandrijflijn en chassis-body-safety-toepassingen. Ze lieten er bij Melexis geen gras over groeien want in 2021 lag het aantal al op 18 chips per auto.
Die manier van rapporteren laat het bedrijf nu los en het kwam op de analistendag met concrete cijfertargets tot 2030. Het management mikt op een groei van de omzet van meer dan 10% per jaar (al zullen er uiteraard cycli zijn). De halfgeleiderindustrie in zijn geheel wordt de komende 7 jaar verwacht te groeien met 7,1%. Melexis is echter voornamelijk actief in het autosegment dat goed is voor 90% van de omzet (waarvan de CEO zei dat dat ook in de toekomst zo zal zijn). Dit segment wordt verwacht met meer dan 10% per jaar te groeien.
Belangrijk om aan te stippen is dat het management hierbij geen rekening houdt met groei van de wereldwijde autoproductie. Dat terwijl ramingen van S&P Global voor de komende vijf jaar wijzen op een groei van 1,7% (In China, waar Melexis zo’n 25% van haar verkopen realiseert, met 3%).
Afbeelding: R&D-centrum Sophia-Antipolis in Frankrijk
De brutomarge verwacht Melexis gemiddeld boven 45% te houden. De operationele marge beoogt het bedrijf boven 25% te houden. Opvallend is dat het management niet rekent op significante operationele marge-expansie, ondanks de toch forse groeiverwachtingen die zouden kunnen leiden naar efficiëntieverbeteringen. Dit heeft echter een goede reden. Het management is van plan de R&D-uitgaven de komende jaren te verhogen tot 13% van de omzet. Traditioneel lagen deze uitgaven tussen 14% en 16% van de omzet maar vielen de laatste twee jaar wat terug tot respectievelijk 12% en 11% (absoluut stegen die uitgaven gezien de sterke groei uiteraard wel). In de eerste 9 maanden van 2023 werd 10,7% van de omzet aan R&D gespendeerd. Het opkrikken van de onderzoeksuitgaven vind ik ondanks dat het de operationele marge niet ten goede komt een goede zaak aangezien de ‘moat’ van Melexis, als die al aanwezig is, in haar technologie en knowhow zit. Constante R&D-investeringen zijn noodzakelijk om relevant te blijven in deze sector, de steeds veranderende omgeving blijvend het hoofd te bieden en bovendien de toenemende Chinese concurrentie voor te blijven. Melexis investeert momenteel in een R&D-center in Zuid-Frankrijk (zie afbeelding), waar het onderzoeksteam heen zal verhuizen wanneer het gebouw af is.
Automotive
De verwachte groei zal natuurlijk ergens vandaan moeten komen. Daarover had het management heel wat te zeggen. De belangrijkste trends die de groei in het autosegment de komende jaren zullen moeten aanvuren zijn de elektrificatie van het wereldwijde wagenpark, premiumisatie, ADAS, (en Chinees leiderschap in elektrische voertuigen).
Elektrificatie
De elektrificatie van de automobielindustrie is een van de belangrijkste seculaire trends van dit moment. Steeds meer autofabrikanten introduceren nieuwe elektrische voertuigen, en de vraag naar elektrische auto's neemt snel toe. Momenteel wordt twee derde van het wereldwijde wagenpark nog aangedreven door een verbrandingsmotor. Tegen 2028 wordt verwacht dat dat nog maar een derde is. Twee derde zal tegen dan naar verwachting bestaan uit elektrische of hybride voertuigen (in China ongeveer hetzelfde verhaal).
Ceo Marc Biron zei hierover vorig jaar in De Tijd: ‘Voor onze analistendag hebben we alle sockets (connectoren waar chips op aangesloten worden, red.) in een auto in kaart gebracht. Ongeveer de helft zit in het chassis of de carrosserie, of dient voor de veiligheid. Dat is een markt die gestaag groeit omdat er meer aandacht is voor comfort en veiligheid. Maar dat deel verschilt niet fundamenteel tussen elektrische en klassieke wagens.’ ‘De andere helft sockets heeft betrekking op de powertrain, de aandrijving. Daar liggen de kansen. In een elektrische aandrijving is veel meer nood aan sensoren. Denk aan het batterijbeheer of de temperatuurregeling. Dat laatste is totaal anders dan in klassieke wagens. Die kunnen voor de verwarming de hitte van de motor hergebruiken. Bij elektrische wagens kan dat niet. Daar kruipt enorm veel elektronica in.’
Elektrische auto's hebben verschillende voordelen ten opzichte van conventionele auto's met verbrandingsmotoren. Ze zijn schoner, stiller en efficiënter. De elektrificatie van de automobielindustrie heeft een aantal gevolgen voor de halfgeleiderindustrie. Ten eerste zal de vraag naar halfgeleiders voor elektrische auto's toenemen. Ten tweede zullen de vereisten voor halfgeleiders voor elektrische auto's veranderen. Elektrische auto's hebben halfgeleiders nodig die bestand zijn tegen hogere temperaturen en schokken.
In elektrische auto's zitten meer (naar verluidt tot 15x) chips dan in auto's die worden aangedreven door een klassieke motor. En er is meer aandacht voor veiligheid en comfort, applicaties die vaak ook op chips draaien die Melexis aanbiedt.
Groeikansen binnen elektrificatie liggen voornamelijk in de powertrain (aandrijving), waar gerekend wordt op zo’n 18% groei tot 2028, thermal management (temperatuur van elektronische componenten te regelen) (16% groei) en batterijsegmenten (15% groei).
Premiumisatie
OEMS hebben beslist zich terug te trekken uit het A-segment en zich meer te richten op premium C, D, en E-segmenten. Deze hogere segmenten worden gekenmerkt door een grotere vraag naar premiumfuncties en -technologieën. Denk onder andere aan verlichting en comfort. In ambient lighting (sfeerverlichting, interieurverlichting, logo en grillverlichting, et cetera) is Melexis momenteel wereldleider met ca 60% marktaandeel. Dit subsegment wordt verwacht met 23% te groeien tot 2028.
ADAS (Advanced Driver Assistance System)
ADAS is een verzamelnaam voor een reeks elektronische systemen in voertuigen die de bestuurder assisteren bij het rijden. ADAS-systemen gebruiken sensoren, zoals camera's, radars en lidar, om de omgeving van het voertuig te monitoren en informatie te verzamelen over andere voertuigen, voetgangers, fietsers en andere objecten. Het niveau van ADAS wordt aangegeven met levels die de graad van autonomie aanduiden. Hoe hoger het level, hoe autonomer het voertuig. Level 5 betekent een volledige autonome wagen. Er wordt sterke groei verwacht vanaf level 3 en dat zal grote invloed hebben op het segment steering en braking (het segment wordt verwacht met 32% te groeien tot 2028).
Stilaan ontstaat de evolutie naar volledig autonoom rijden, wat nog niet voor meteen zal zijn, maar wel steeds meer chips zal vragen. Hoe autonomer voertuigen rijden, hoe meer sensoren er nodig zijn om dit mogelijk te maken.
Chinees leiderschap op gebied van elektrisch rijden.
We komen van een Duits georiënteerde sector van verbrandingsmotoren die evolueert naar een elektrische sector die zich voornamelijk in China bevindt.
Beyond automotive
Naast het autosegment is Melexis ook actief in markten als robotica, digitale gezondheid en alternatieve mobiliteit. Melexis noemt dit segment ‘beyond automotive’. Deze markt, die voorlopig nog circa 10% van de omzet uitmaakt, wordt verwacht met meer dan 15% per jaar te groeien. Het aantal chips per robot wordt verwacht gelijkaardig te zullen worden aan het aantal chips per auto. Maar het management verwacht dat dit segment (robotica) pas echt sterk gaat groeien na 2030. Als belegger mag je dan voorzichtig hopen (er niet oprekenen) dat dat segment een nieuwe toekomstige groeimarkt wordt voor Melexis. Een steeds ouder wordende en toenemende bevolking zal nood hebben aan robotica en toepassingen op vlak van digitale gezondheid.
Het managementverhaal gekwantificeerd
Laten we nu kijken naar welke intrinsieke waarde het verhaal van het management ons leidt. Wat is het aandeel vandaag waard indien het management zijn doelstellingen behaalt?
2023
Naar verwachting zal de omzet in 2023 zo’n €965 miljoen bedragen. De operationele marge zal gezien de nog beperkte R&D-uitgaven op ongeveer 27,5% uitkomen. De belastingvoet op 17,5%. Dat leidt ons naar een marge op basis van de winst na belastingen (NOPAT) van bijna 23%. Het operationeel geïnvesteerd kapitaal schat ik tegen het einde van het jaar op €470 miljoen. De hoeveelheid omzet per euro geïnvesteerd kapitaal zal dan op 2,05 liggen. De NOPAT-marge vermenigvuldigd met de hoeveelheid omzet per euro geïnvesteerd kapitaal leidt ons naar een rendement op kapitaal (ROIC) van 46,5%.
2024 – …
Voor de omzetgroei rekent het management voor het autosegment op meer dan 10% per jaar tot 2030. In ‘beyond automotive’ rekent het op meer dan 15% jaarlijkse omzetgroei. Gewogen leveren de twee segmenten aan de onderkant van de vork tot 2030 een groei van 10,5% per jaar op. Ik houd uiteraard nog geen rekening met een nieuwe mogelijke groeifase in onder andere robotica en laat daarom de groei na 2030 geleidelijk afzwakken tot uiteindelijk 3% in het oneindige.
De operationele marge laat ik stabiel op 25%, aan opnieuw de onderkant van de door het management opgestelde vork. De effectieve belastingvoet laat ik door de jaren heen oplopen tot uiteindelijk 20% gezien de onzekerheid inzake innovatieaftrek. De combinatie van groei en het rendement dat op de investeringen behaald wordt (ROIC) zal in mijn model doorheen de jaren de mate van herinvesteringen bepalen (herinvesteringen % = groei % / ROIC %).
(In 2023 was er overigens voor de eerste keer sinds 2018 opnieuw sprake van uitdrukkelijke groei-investeringen. In Maleisië wordt dit jaar een productiearea afgerond, waar wafers getest worden.)
De som van al de verwachte vrije kasstromen reken ik terug naar de waarde van vandaag met een rendementseis van 10%. Bij die waarde tel ik de €35,5 miljoen cash op en breng ik de schulden van €130 miljoen in mindering. Ten slotte deel ik de waarde door het aantal uitstaande aandelen. Dat brengt ons bij een intrinsieke waarde van 96 euro per aandeel.
Voor de duidelijkheid: deze intrinsieke waarde houdt enkel rekening met de targets van het management en gaat ervan uit dat je genoegen neemt met 10% brutorendement. Eventuele tegenslagen zitten niet in het verhaal verwerkt. De huidige koers biedt echter wel een veiligheidsmarge van 18% op het groeiverhaal van het management. Dit is dus slechts één van de vele mogelijke scenario’s.
Tot slot een korte analyse op basis van professor Damodaran's 3P-test
Mogelijk
Het verhaal van Melexis is mogelijk. Het bedrijf heeft een sterke positie in de auto-industrie, die de komende jaren zal blijven groeien. Melexis is goed gepositioneerd om van deze groei te profiteren, en het bedrijf investeert in onderzoek en ontwikkeling om zijn positie te behouden en te versterken.
Aannemelijk
Het verhaal van Melexis is aannemelijk. Het bedrijf heeft een track record van succesvolle groei en innovatie. Het management heeft een goede reputatie en heeft een duidelijke visie voor de toekomst.
Waarschijnlijk
Het is moeilijk om met zekerheid te zeggen of het verhaal van Melexis waarschijnlijk is. De toekomst is immers onzeker. Er zijn echter een aantal factoren die erop wijzen dat het verhaal van Melexis waarschijnlijk is:
De trends die Melexis noemt als belangrijkste groeimotoren zijn allemaal zeer kansrijk. De elektrificatie van het wagenpark, de premiumisatie van de automarkt en de opkomst van ADAS zijn allemaal trends die de vraag naar halfgeleiders zullen stimuleren.
Melexis heeft een sterke positie in deze markten. Het bedrijf is een toonaangevende leverancier van halfgeleiders voor auto's en heeft een sterke reputatie bij autofabrikanten.
Melexis investeert in onderzoek en ontwikkeling om zijn positie in deze markten te behouden en te versterken. Dit is belangrijk om de concurrentie voor te blijven.
Op basis van de drie P's ben ik van mening dat het verhaal van Melexis waarschijnlijk is. Het bedrijf heeft een sterke positie in een groeiende markt, en het management heeft een duidelijke visie voor de toekomst. De intrinsieke waarde van het aandeel is daarom waarschijnlijk hoger dan de huidige koers.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance. Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
Mijn boek ‘De kaviaarformule’ (Lannoo 2022) is hier beschikbaar.
Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.