Beste lezer,
Vandaag geen bedrijfsanalyse van Mips; die maakte ik in 2022 en kun je terugvinden op mijn blog https://www.beleggeninkwaliteit.com/post/mips-ab. Sindsdien volg ik het aandeel op de voet en publiceer ik regelmatig updates. Het lijkt erop dat het dieptepunt van de cyclus inmiddels achter ons ligt, en Mips kan opnieuw groeicijfers voorleggen.
In dit artikel richt ik me op de waardering van Mips, waarbij ik enkele scenario's bespreek in de geest van Aswath Damodaran's aanpak van ‘verhalen en cijfers’. Mips heb ik altijd een boeiend bedrijf gevonden om te volgen: het is relatief eenvoudig te begrijpen en biedt enorm groeipotentieel. Het waarderen van bedrijven met een groeitempo zoals dat van Mips is echter een uitdaging. Of beter gezegd: het is in grote mate ‘guesswork’, wat meteen de reden is dat ik me doorgaans meer richt tot matige groeiers die voorspelbaarder zijn.
Toch ga ik een poging wagen een idee te krijgen van de faire waarde en daarbij is het waardevol om verschillende scenario’s te schetsen om een beter inzicht te krijgen in de huidige waardering. Die waardering is niet mis: Mips wordt momenteel verhandeld tegen 90 keer de verwachte winst van 2024 en 53 keer de verwachte winst van 2025. Peperduur? Of is deze waardering gerechtvaardigd gezien het groeipotentieel? Laten we een kijkje nemen, maar niet zonder eerst wat achtergrondinformatie over het bedrijf.
Achtergrond
Mips (Multi-directional Impact Safety System) is een Zweeds technologiebedrijf dat gespecialiseerd is in helmveiligheid en hersenbescherming. Het ontwikkelt technologie die de kans op hersenschade bij een val vermindert, gebaseerd op meer dan 25 jaar wetenschappelijk onderzoek door Zweedse hersenspecialisten. Het systeem bevat een laag met lage wrijving die de natuurlijke bescherming van de hersenen nabootst en een kleine beweging tussen hoofd en helm mogelijk maakt. Mips werkt als je valt op het moment dat je in beweging bent. Met het blote oog lijkt het niet meer dan een extra laag in je helm. Maar die laag draait mee met je hoofd als je valt en contact maakt met de grond. De buitenlaag vangt de grootste klap op, maar Mips zorgt ervoor dat je hoofd mee kan bewegen in de fietshelm. Volgens zowel wetenschappelijke studies op basis van meer dan 50.000 tests en tests van derde partijen verlaagt de technologie van MIPS de kans op hersenschade.
Mips is een ingredient brand en verkoopt en licentieert deze technologie aan helmmerken, die de helmen produceren en op de markt brengen. Het systeem kan worden geïntegreerd in nieuwe en bestaande helmmodellen. Veel toonaangevende helmleveranciers gebruiken de technologie van Mips, wat hen helpt zich te onderscheiden door extra bescherming tegen rotatiebewegingen te bieden. Mips werkt samen met grote merken in sport-, motor- en veiligheidshelmcategorieën.
Segmenten
Sporthelmen:
Jaarlijkse markt: ongeveer 65 miljoen helmen.
Historisch gericht op duurdere helmen, maar nu beschikbaar vanaf $25.
Met voorsprong op dit moment het belangrijkste segment.
Motorhelmen:
Jaarlijkse markt: ongeveer 85 miljoen helmen.
Twee subcategorieën:
On-road: Inclusief scooterhelmen.
Off-road: Inclusief motocross- en sneeuwscooterhelmen.
Goed voor …% van de omzet.
Veiligheidshelmen:
Jaarlijkse markt: ongeveer 400 miljoen helmen.
Twee subcategorieën:
Industrieel gebruik: Voor bouw, productie, mijnbouw en olie-industrie.
LEAF: Voor politie, leger en reddingsdiensten.
Momenteel slechts een fractie van de omzet, maar de markt is groot.
Moat?
Het competitief voordeel van Mips zit in intellectuele eigendommen en het merk. Mips beschikt inmiddels over een patentenportfolio van 400 toegekende patenten binnen 50 verschillende patentfamilies. Die patenten zijn bedoeld om de technologie en R&D investeringen van het bedrijf te beschermen. De CEO wijst erop dat ze een voorsprong hebben op de concurrentie dankzij hun grote database van crashsimulaties en meer dan 25 jaar onderzoek. Sommige helmmerken hebben eigen technologie ontwikkeld, maar deze zijn beperkt tot individuele merken. Mips’ brede patentportfolio beperkt de mogelijkheden voor nieuwe concurrenten. En om hun sterke positie te behouden wordt jaarlijks zo’n 5% van de omzet aan onderzoek en ontwikkeling gespendeerd.
Intussen is er ook sprake van een sterke merknaam. Mips staat voor veiligheid wat resulteert in reputatievoordelen. Een helm uitgerust met Mips is iets duurder dan een gewone fietshelm al worden de verschillen steeds kleiner. Men is alleszins bereid te betalen voor een goede reputatie op gebied van veiligheid. Een paar tientjes meer betalen om je hersenen beter te beschermen lijkt me voor iedereen een no brainer. Het is voor Mips voorlopig slechts kwestie om de klant bewust te maken van Mips. En dat doet het management door de marketingbudgetten op te schroeven naar 7% van de omzet.
Historische resultaten
Mips is een echt groeibedrijf dat met tientallen procenten per jaar groeit. Echter, na 2021 sputterde de groeimotor. 2021 was voor het fietshelmensegment die het grootste deel van de omzet vertegenwoordigt, een boerenjaar als gevolg van de vele thuisblijvers tijdens covid. De verkoopcijfers van fietsen en accessoires kregen daardoor een flinke boost. Nadat de wereld weer wat normaliseerde bleven retailers achter met te hoge voorraden waardoor bij helmfabrikanten minder bestellingen binnenliepen. Het gevolg daarvan is te zien in de resultaten van de tweede helft van 2022 en 2023. In 2024 normaliseerde de situatie, nochtans een stuk later dan het management en de sector hadden verwacht, waardoor helmfabrikanten opnieuw van Mips kochten in plaats van producten uit hun eigen voorraad te gebruiken. Maar de CEO wijst erop dat het momenteel nog steeds een moeilijke markt is.
Behalve dat Mips een sterke groeier is, is het winstgevend. Uiterst winstgevend. De operationele marges liepen doorheen de jaren sterk op tot voorbije de 50%, om door de operating leverage (R&D/marketing) in de zwakkere jaren 2022 en 2023 weer terug te vallen. De technologie is tevens erg schaalbaar. Er zijn weinig investeringen nodig om de groei mogelijk te maken. De vrijwel eindeloze ROIC (dankzij zowel buitengewoon hoge marges als sales to capital ratio’s) zorgt ervoor dat minimale investeringen (capex/R&D) veel groei mogelijk maken.
Omdat er vrijwel geen kapitaal nodig is om stevig te groeien heeft het bedrijf een ijzersterke balans met een grote nettokaspositie.
Potentieel?
Je koop het aandeel Mips natuurlijk voor zijn verwachte toekomstige groei. Er zijn enkele trends die de vraag naar helmgebruik stimuleren:
Bevolkingsgroei en verstedelijking:
Meer verkeer in steden leidt tot populariteit van fietsen, bromfietsen en motoren als alternatieve vervoersmiddelen.
Elektrische voertuigen:De groei van betaalbare elektrische fietsen, scooters en bromfietsen verhoogt het risico op ongevallen door hogere snelheden.
Hogere inkomens:Meer mensen investeren in veiligheid, zowel voor zichzelf als voor hun kinderen, en beoefenen sporten waarbij een helm essentieel is, zoals wintersport en klimmen.
Toegenomen focus op veiligheid:Veiligheidsbewustzijn groeit wereldwijd, zowel bij particulieren als bedrijven, wat leidt tot meer gebruik van helmen.
Focus op gezondheid:Fietsen en sporten als mountainbiken en andere activiteiten waarvoor een helm nodig is, worden populairder als gezondheidsbevorderende bezigheden.
Klimaat en milieu:Bewustzijn over duurzaamheid stimuleert milieuvriendelijke vervoersopties, zoals fietsen, die door veel steden actief worden gepromoot.
Belangrijke trends in helmgebruik en impact op Mips:
Algemene groei helmgebruik:Wereldwijd groeit helmgebruik door meer veiligheidsbewustzijn. Dit stimuleert de vraag naar Mips’ technologie.
Bewustwording Mips-technologie:Kennis over hersenletsel door rotatiebeweging en het voordeel van Mips’ technologie neemt toe.
Regelgeving:Nieuwe normen zoals ECE 22.06 (motorhelmen) verplichten tests op rotatie-impact. Dit zal naar verwachting uitbreiden naar andere helmtypes.
Onafhankelijke validatie:Derde partijen bevestigen de effectiviteit van Mips’ veiligheidssysteem, wat consumentenvertrouwen versterkt.
Focus op veiligheid:Veiligheid krijgt meer aandacht, zowel op werkplekken als in het algemeen.
Categorie-specifieke trends:
Sporthelmen: Tijdelijke terugval in de fietsmarkt (2022-2023), maar langetermijngroei verwacht door e-bikes, woon-werkverkeer en buitenactiviteiten.
Motorhelmen: Wereldwijde groei, vooral in Azië en opkomende markten, met stabiele vraag in Europa en de VS.
Veiligheidshelmen: Groei door strengere veiligheidseisen bij bedrijven; de VS biedt belangrijke groeikansen voor Mips.
Bovenstaande trends zal de algehele markt naar verwachting doen groeien met jaarlijks zo’n 5%.
Maar er valt voor Mips vooral veel te halen in de markt zelf. De wereldwijde helmmarkt omvat 550 miljoen helmen per jaar. Mips’ systeem kan in bijna alle helmen worden geïntegreerd, mits wetenschappelijk bewezen is dat het de veiligheid verbetert. Het systeem is beschikbaar vanaf een prijs van $25, met historisch meer focus op duurdere helmen.
Mips heeft als voordeel dat het voordelen biedt op gebied van veiligheid. Wetenschappelijke testen wijzen op een betere bescherming van de hersenen bij een val. Als je in een winkel staat en je hebt de keuze tussen een helm die je betere bescherming biedt als je valt tegenover een die je minder goed beschermt, en het verschil is een paar tientjes, dan kiest bijna iedereen voor de duurdere variant. Klanten bewust maken van het merk MIPS en wat het doet is daarom een manier om de groei aan te jagen.
De slogan van het management is ‘als je Mips kent, kies je Mips’. Het management zet volop in om de merkbekendheid van Mips te vergroten zodat eindgebruikers de toegevoegde waarde van Mips’ technologie begrijpen en bij aankoop van een helm altijd naar het gele Mips-logo zoeken. Mips investeert 7% van de netto-omzet in marketing om dit te bereiken en richt zich meer direct op eindgebruikers naast helmfabrikanten.
Focusgebieden voor merkbekendheid:
PR: Journalisten voorlichten over Mips’ technologie.
Betaalde media: Een brede doelgroep bereiken.
In-store: Mips zichtbaar maken in winkels.
Online marketing: Helmmerken ondersteunen in digitale promotie.
Team Mips: Atleten als merkambassadeurs inzetten.
Beurzen: Educatie en promotie tijdens grote industrie-evenementen.
Evenementen: Bewustwording creëren bij kerngebruikersgroepen.
Sociale media: Kennis en merkbekendheid vergroten via eigen en partners' kanalen.
Marktpotentieel
De wereldwijde helmmarkt omvat 550 miljoen helmen per jaar, maar de focusmarkt van Mips bedraagt zo’n 195 miljoen helmen.
Volgens het management heeft het ongeveer 2% van de totale helmmarkt en 6% van de focusmarkt in handen.
Mips is veel marktaandeel aan het pakken en gelet op het belang van het product denk ik dat de technologie de norm zal worden doorheen de focusmarkt, dus helmen boven 25 dollar.
Risico’s
- Bijna de helft van de omzet van MIPS is te herleiden naar 5 klanten. Mijn eerste zorg is dat een van die klanten met een eigen technologie op de proppen komt.
- De technologie die roterende bewegingen tegengaat is relatief nieuw en er zijn weinig spelers op de markt. De markt is groeiende en bewustwording van het belang van de technologie van Mips zit in de lift. Ik hoef niemand uit te leggen dat zo’n enorme markt en marges van 50% concurrentie gaan aantrekken. Ik denk dat het management de juiste stappen zet om dat te proberen te voorkomen. Het houdt nauwe contacten met topuniversiteiten en investeert fors in R&D en marketing en is voorlopig niet van plan om die jaarlijks sterk groeiende budgetten te verminderen. Het bedrijf is afhankelijk van haar technologie die beschermd wordt door patenten. Mips heeft intussen een intern team dat gespecialiseerd is in patenten zodat gepaste expertise steeds beschikbaar is. Tevens werkt het bedrijf aan een patentstrategie die verzekert dat hun technologie beschermd is tegen overtredingen in alle relevante markten. Het bedrijf is constant bezig haar patentportfolio uit te breiden om concurrenten ervan te weerhouden om technologie te ontwikkelen op het gebied waar Mips bescherming biedt.
- Reputatie op het gebied van veiligheid heeft zijn voordelen, maar als het misgaat zullen bedrijven in deze sector dat nog meer dan anders voelen. Dodelijke ongelukken of hersenschade tijdens gebruik van helmen die uitgerust zijn met Mips zullen het merk geen goed doen.
Waardering - Verhalen en cijfers
Laten we, kort en bondig, enkele waarderingsscenario’s bespreken: een positief scenario, een neutraal scenario, en een negatief scenario en kijken welke intrinsieke waarde er bij elk scenario hoort. Daarnaast is er een scenario dat ik laat verdergaan op de targets van het management. Dat scenario is zelfs nog optimistischer is dan het positieve scenario. Dit komt doordat het management zichzelf ambitieuze doelstellingen heeft gesteld, die in 2021 zelfs verder zijn aangescherpt.
Hoewel het management zijn visie slechts tot 2027 schetst en deze communiceert via concrete cijferdoelstellingen, heb ik er een verhaal omheen gebouwd dat aansluit bij die ambitieuze targets. In dezelfde lijn heb ik ook het verdere verloop van het verhaal over Mips uitgewerkt.
Scenario dat verdergaat op de managementdoelstellingen
Verhaal
“Mips positioneert zich als een innovatief groeibedrijf met een scherpe focus op winstgevendheid en aandeelhouderswaarde. De concurrentie speelt geen rol van betekenis, waardoor Mips vrij spel heeft in een markt die de komende jaren geen tegenwind ondervindt. Het systeem, bestaande uit een laag met lage wrijving die de natuurlijke bescherming van de hersenen nabootst en een lichte beweging tussen hoofd en helm mogelijk maakt, wordt de marktstandaard. Dit systeem wordt bovendien geïntegreerd in de meeste hoogwaardige helmmodellen.
Dankzij het leveren van de enige echt betrouwbare oplossingen, verovert Mips in 2036 een uiterst dominante positie. Met deze positie heeft het bedrijf maar liefst de helft van de focusmarkt in handen.”
Verhaal gekwantificeerd
Het management streeft ernaar om tegen 2027 een omzet van 2 miljard SEK te realiseren, met een operationele marge van meer dan 50% en een payout ratio van eveneens meer dan 50%.
Indien Mips in 2024 een omzet van ongeveer een half miljard SEK behaalt, betekent dit dat het bedrijf de daaropvolgende drie jaar een gemiddelde jaarlijkse groei van 60% moet realiseren om in 2027 de beoogde omzet van 2 miljard SEK te halen.
In 2022 meldde het management dat Mips circa 6% van zijn focusmarkt in handen heeft. De omzet van Mips bedroeg eind 2021 ruim 600 miljoen SEK. Dit impliceert dat de totale focusmarkt ongeveer 10 miljard SEK groot is, wat neerkomt op circa 1 miljard USD. De markt als geheel groeit jaarlijks met zo’n 5%, gedreven door eerder genoemde lange termijn trends. Dit resulteert in een geschatte marktomvang van 20 miljard SEK tegen 2036.
Het management streeft naar een jaarlijkse groei van 60% tussen 2025 en 2027. Als we na 2027 uitgaan van een iets gematigder, maar nog steeds ambitieuze groeicurve die in lijn ligt met de gestelde doelen, lijkt een jaarlijkse samengestelde groei van ongeveer 20% tot 2036 redelijk. Dit zou betekenen dat Mips tegen 2036 een omzet van circa 10 miljard SEK behaalt, wat neerkomt op een geschat marktaandeel van 50%. Na 2036 vlakt de groei verder af, tot een uiteindelijke perpetuele groei van 3% vanaf jaar 20.
In lijn met de gestelde doelen laat ik de operationele marge zich direct herstellen tijdens de groeifase, zodat deze aansluit bij de target van 50% tegen 2027. Dit is een niveau dat Mips in het verleden al heeft weten te bereiken. Daarnaast activeer ik de R&D-kosten en schrijf deze af over de verwachte levensduur. Hierdoor komt de operationele marge in mijn waardering iets hoger uit dan de beoogde 50%, namelijk op 53%.
Het effectieve belastingtarief laat ik geleidelijk aan oplopen tot 25%.
De sales-to-capital ratio wordt verhoogd naar 3, in lijn met de beste jaren uit het verleden, wat laat zien dat Mips in staat is om zeer efficiënt te groeien. Voor 2025 laat ik de verwachte groei niet afhangen van de herinvesteringen, omdat de benodigde capaciteit hiervoor al aanwezig is.
De ROIC, inclusief R&D, zal op het hoogtepunt richting 120% gaan. Tijdens de perpetuele periode verlaag ik de ROIC naar 15%.
Voor mijn persoonlijke rendementseis gebruik ik het tienjarige rendement van Zweedse staatsobligaties, momenteel 2,3%, als uitgangspunt. Hier voeg ik een risicopremie van 5% aan toe om het rendement van een gemiddeld Zweeds bedrijf te evenaren. Daarnaast reken ik enkele specifieke risicopremies van elk 0,5% mee, waaronder:
- Het cyclische karakter van de onderneming
- De afhankelijkheid van enkele grote klanten
- De hoge groeiverwachtingen
- De operationele hefboomwerking (operating leverage)
- Het feit dat Mips een smallcap is
Samen leidt dit tot een totale rendementseis van 9,8%.
Als we het verhaal op bovenstaande manier kwantificeren, waarbij we de doelstellingen van het management als uitgangspunt nemen, de schulden aftrekken, de excess cash en de participatie in Quintessential Design optellen, en deze waarde vervolgens delen door de 26,5 miljoen uitstaande verwaterde aandelen, komen we uit op een faire waarde van 1236 SEK.
Uitgedrukt in een EV/NOPAT-ratio (een verfijnde koers-winstverhouding) betekent dit dat het aandeel gewaardeerd wordt op 116 keer de verwachte winst (van 2025).
3P-test
We onderwerpen het verhaal vervolgens aan Damodaran’s 3P-test, die staat voor Possible (mogelijk), Probable (aannemelijk) en Plausible (waarschijnlijk).
- Allereerst bepaal je of het verhaal überhaupt mogelijk is.
- Vervolgens beoordeel je de aannemelijkheid ervan.
- Tot slot analyseer je of het verhaal ook daadwerkelijk waarschijnlijk is.
Het is belangrijk om te beseffen dat niet elk verhaal dat mogelijk is, ook aannemelijk is. En van alle aannemelijke verhalen zijn er slechts enkele die daadwerkelijk waarschijnlijk zijn. Alleen deze waarschijnlijke verhalen verdienen je aandacht.
Is het hierboven beschreven verhaal mogelijk? Ik denk van wel. Mips heeft in het verleden bewezen sterk te kunnen groeien, en er is nog veel marktaandeel te winnen. Onmogelijk is het niet.
Maar is het aannemelijk? Dat lijkt me niet. Een groei van 60% per jaar gedurende de komende drie jaar is een enorme uitdaging, zeker in een nog steeds moeilijke markt. Op dit punt stopt de 3P-test al.
Hoewel het een mooi scenario zou zijn voor aandeelhouders als dit lukt, is het geen verhaal waar we nu te veel aandacht aan hoeven te besteden.
Positief scenario
De doelstellingen van het management en de manier waarop ik het verhaal daarna heb laten evolueren, lijken me absurd. Het zou me dan ook niet verbazen als het management binnenkort genoodzaakt is om deze doelen naar beneden bij te stellen, wat mogelijk tot koersdruk kan leiden.
Laten we daarom de huidige targets loslaten en zelf een positief scenario uitwerken. Het volgende verhaal klinkt al een stuk aannemelijker, zonder de optimistische ondertoon te verliezen.
Verhaal
“Mips profileert zich als een innovatief groeibedrijf met een sterke focus op winstgevendheid en aandeelhouderswaarde. De concurrentie blijft beperkt tot een handvol merken en specifieke productcategorieën. Het systeem van een laag met lage wrijving, dat de natuurlijke bescherming van de hersenen nabootst en een lichte beweging tussen hoofd en helm mogelijk maakt, wordt de marktstandaard en wordt geïntegreerd in de meeste premium modellen.
Dankzij zijn uitgebreide ervaring en robuuste testdata biedt Mips de meest betrouwbare oplossingen. Behalve enkele grote merken die hun eigen systemen ontwikkelen, blijft de concurrentie zeer beperkt. Dit stelt MIPS in staat om tegen 2036 een marktaandeel van circa 30% te bereiken.”
Verhaal gekwantificeerd
Als Mips erin slaagt om 30% van zijn focusmarkt te veroveren, kan het in 2036 een omzet van 6 miljard SEK realiseren. Voor 2024 wordt een omzet van 485 miljoen SEK verwacht. Dit betekent dat het bedrijf tot 2036 een samengestelde jaarlijkse groei van ruim 23% moet behalen.
Voor 2025 en 2026 voorspellen analisten een omzetgroei van respectievelijk 39% en 28%, waardoor de benodigde CAGR in de daaropvolgende jaren iets lager mag uitvallen. Na 2036 laat ik de groei geleidelijk afnemen tot een perpetuele groei van 3%.
De concurrentie blijft beperkt tot een handvol merken, wat Mips in staat stelt de marge te herstellen naar 53%, geholpen door sterke groei en operationele hefboomwerking. Het belastingtarief stijgt geleidelijk naar 25%, terwijl de sales-to-capital ratio zich herstelt naar 2,5 door de sterke en efficiënte groei. Voor 2025 laat ik de verwachte groei niet afhangen van extra herinvesteringen, omdat de benodigde capaciteit al aanwezig is.
Op het hoogtepunt gaat de ROIC richting 100%, terwijl deze in de perpetuele periode stabiliseert op 15%.
Met een rendementseis van 9,8% en na de eerder genoemde correcties leidt dit optimistische scenario tot een faire waarde van 735 SEK. Uitgedrukt in een EV/NOPAT mag je 78x de winst van 2025 betalen.
3P-test
Is het mogelijk? Ja, dat zeker. De groeicijfers zijn haalbaar gezien het grote marktpotentieel. Is het aannemelijk? Ook dat wel, want er is voldoende ruimte om te groeien in deze markt. Maar is het waarschijnlijk? Nee, want het blijft een cyclische markt. Het zou me niet verbazen als Mips op termijn opnieuw met moeilijke marktomstandigheden te maken krijgt, wat onvermijdelijk een impact zal hebben op de groei en de marges.
Neutraal scenario
Laten we het verhaal verder afschalen en rekening houden met de kenmerken van de markt om tot een waarschijnlijker scenario te komen.
Verhaal:
“Mips profileert zich als een innovatief groeibedrijf met een sterke focus op winstgevendheid en aandeelhouderswaarde. De concurrentie blijft beperkt tot een handvol merken en specifieke productcategorieën. Het systeem met een laag van lage wrijving, dat de natuurlijke bescherming van de hersenen nabootst en een lichte beweging tussen hoofd en helm mogelijk maakt, wordt de marktstandaard en wordt geïntegreerd in veel premium modellen.
Hoewel enkele grote merken met betrouwbare alternatieven komen en kleinere spelers incidenteel nieuwe technologie introduceren, blijft Mips dankzij zijn lange staat van dienst en robuuste testdata de meest betrouwbare keuze voor de rest van de markt. Dit resulteert in een marktaandeel van circa 20% in 2036.
Toch laat de markt zo nu en dan haar cyclische aard zien, waardoor de groei niet in een rechte lijn verloopt.”
Verhaal gekwantificeerd
Tegen 2036 zal de markt naar verwachting een omvang van 20.000 SEK bereiken, waarvan Mips 20% weet te veroveren. Dit resulteert in een samengestelde jaarlijkse groei van 19% over de komende 12 jaar, hoewel het omzet- en winstverloop periodes van pieken en dalen zal kennen.
Voor de komende twee jaar volg ik de analistenverwachtingen, terwijl ik voor de daaropvolgende jaren rekening houd met twee momenten van omzetdalingen en margedaling, die in het daaropvolgende jaar weer herstellen.
Het effectieve belastingtarief stijgt geleidelijk naar 25%. De lager dan verwachte groei leidt tot een lichte terugval van de sales-to-capital ratio, die uiteindelijk stabiliseert op een nog steeds uitstekende waarde van 2.
De ROIC piekt op bijna 90% en stabiliseert in de perpetuele periode op 15%.
Met een rendementseis van 9,8% en rekening houdend met de eerder genoemde correcties, brengt dit neutrale scenario ons bij een faire waarde van 500 SEK, ofwel 53x de verwachte winst van 2025.
3P-test
Dit verhaal is zowel mogelijk als aannemelijk en vormt bovendien het eerste waarschijnlijke scenario dat we hebben beschreven. De groei is zonder meer realistisch, en als de concurrentie beperkt blijft, zijn de margeprojecties op korte termijn zeker haalbaar. Ja, dit is een scenario waar we serieus rekening mee moeten houden.
Pessimistisch
Een pessimistisch scenario, waarin Mips te maken krijgt met zowel een grillige markt als toenemende concurrentie, zou er als volgt uitzien.
Verhaal
“Mips positioneert zich als een innovatief groeibedrijf met een sterke focus op winstgevendheid en aandeelhouderswaarde. Echter, enkele grote klanten, samen goed voor bijna de helft van de omzet van Mips, introduceren eigen technologieën die succesvol blijken. Dit zorgt ervoor dat de groei achterblijft bij de verwachtingen en de marges en ROIC onder druk komen te staan.
Het systeem met een laag van lage wrijving, dat de natuurlijke bescherming van de hersenen nabootst en een lichte beweging tussen hoofd en helm mogelijk maakt, blijft de marktstandaard en wordt opgenomen in veel premium modellen. Toch moet Mips zijn leidende positie delen met een paar grote concurrenten.
Tegen 2036 heeft Mips een marktaandeel van circa 15%. De cyclische aard van de markt zorgt ervoor dat de groei niet in een rechte lijn verloopt.”
Verhaal gekwantificeerd
De markt groeit met 5% per jaar, wat ertoe leidt dat deze tegen 2036 een omvang van ongeveer 20 miljard SEK bereikt. Mips behaalt een marktaandeel van 15%, wat resulteert in een verwachte omzet van 3 miljard SEK in 2036. Dit komt overeen met een samengestelde jaarlijkse groei van 16%, hoewel goede en slechte jaren elkaar afwisselen. Door de toenemende concurrentie daalt de operationele marge naar 42% en staat deze in zwakkere jaren verder onder druk. De minder sterke groei en dus een lagere return op het incrementeel geïnvesteerd kapitaal leidt bovendien tot een daling van de sales-to-capital ratio naar 1,5.
Het belastingtarief stijgt naar 25%.
De ROIC piekt op ruim 60% en de perpetuele ROIC stabiliseert op 15%.
Dit pessimistische scenario, waarbij rekening wordt gehouden met een rendementseis van 9,8% en de eerder genoemde aanpassingen, resulteert dit in een faire waarde van net geen 300 SEK ofwel 30x de verwachte winst van 2025.
3P-test
Dit is een mogelijk, aannemelijk en waarschijnlijk scenario. Ik verwacht dat zowel de grote helmfabrikanten als de kleinere concurrenten zich zullen inspannen, aangetrokken door de aantrekkelijke marges in deze markt. De belangrijkste vraag is echter of nieuwe technologieën kunnen concurreren met de bewezen effectiviteit van Mips, die gebaseerd is op vele uitgebreide en succesvolle testresultaten.
Conclusie
De managementtargets lijken me niet haalbaar en dat idee streep ik als belegger weg. Het positieve scenario is niet onmogelijk, maar er moet teveel goed gaan om er als belegger op te handelen. Het neutrale scenario is er een die waarschijnlijk is, al zijn groeivoeten van deze grootorde moeilijk nauwkeurig in te schatten. Het kan een stuk positiever uitvallen maar evengoed tegenvallen. Daarnaast is het pessimistische scenario er een die waarschijnlijk is gelet op de hoge winstgevendheid van Mips, al hecht ik als Mips-believer meer geloof aan het neutrale scenario met een stiekeme hoop dat de groeivoeten iets positiever zullen uitvallen.
Het aandeel kost vandaag 480 SEK. Ik schat dat Mips ondanks de hoge multiple, min of meer correct gewaardeerd is tussen 450 en 550 SEK, wat aansluit bij de faire waarde van het neutrale scenario.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
Comments