Activision Blizzard (ATVI) is een Amerikaans bedrijf ontstaan in 2008 als gevolg van een fusie tussen Activision en Vivendi Games, waarvan de ontwikkelingsstudio Blizzard een onderdeel was. Er werd gekozen om de naam van Blizzard te gebruiken aangezien ATVI en Blizzard twee van de grootste namen waren die de industrie destijds te bieden had. In februari 2016 werd tevens King Digital, een ontwikkelaar van mobiele games, voor $ 5,9 miljard ingelijfd door ATVI.
ATVI is ontwikkelaar en uitgever van interactieve entertainment (videogames) en diensten voor consoles, pc’s en mobiele apparaten. Het bezit enkele van de bekendste en meest verkochte franchises ter wereld waaronder Call of Duty, World of Warcraft, Hearthstone, Diablo, Starcraft en Overwatch. Elk van deze genoemde franchises hebben tijdens hun bestaan reeds meer dan $ 1 miljard aan omzet gegenereerd. Ook is het bedrijf actief in het sterk groeiende E-sports.
Het bedrijf bestaat uit drie segmenten genaamd Activision, Blizzard, en King Digital.
Activision vertegenwoordigt inmiddels 49% van de omzet, vooral gedreven door de game Call of Duty. King Digital is goed voor 27% van de omzet. Hier is vooral het mobiele spelletje Candy Crush verantwoordelijk voor. 23% van de omzet is toe te schrijven aan Blizzard. De zeer langlopende serie World of Warcraft (2004) zorgt hier voor terugkerende omzet gelet op het subscription model.
(Een jaar geleden was de omzet gelijker verdeeld tussen de drie segmenten maar de enorme populariteit van Call of Duty Warzone en de afnemende gebruikersaantallen bij Blizzard hebben het beeld op korte tijd veranderd.)
Het resterende deel komt uit overige inkomsten (7%) die met distributie te maken hebben en daarom niet in te delen zijn bij de core business van het bedrijf.
Inmiddels komt nog maar een klein van de omzet uit fysieke verkopen, het grootste deel van de omzet wordt tegenwoordig via digitale kanalen gegenereerd.
In augustus 2020 schreef ik reeds een analyse over de spelletjesontwikkelaar ATVI. We zijn inmiddels november 2021 en de koers heeft behoorlijk onder druk gestaan.
Het leek me een goed moment om na te gaan wat aan de basis lag van de koersdaling. In Februari tikte het aandeel met $103 immers nog een recordkoers aan na alweer uitstekende resultaten bekend te hebben gemaakt en de outlook voor de rest van het jaar naar boven te hebben bijgesteld. Operationeel deed ATVI het uitstekend, maar intern is er een en ander aan de hand en de vraag is in hoeverre aandeelhouders zich zorgen moeten maken. Laat ik wat tot dusver geweten is op een rijtje zetten. (Ik ben hiermee bezig sinds oktober 2021 en voegde gaandeweg de meest recente ontwikkelingen toe aan de analyse tot 15 december 2021. Hier en daar kom je daarom een update tegen.)
De koersdruk is het gevolg van twee zaken:
· er werden rechtszaken aangespannen tegen het bedrijf omwille van seksuele intimidatie en discriminatie tegen vrouwen op de werkvloer.
· sleutelpersonen binnen het bedrijf moesten als gevolg daarvan de organisatie verlaten of stapten zelf op waardoor de release van twee belangrijke titels, die gepland stonden voor 2022 en 2023, noodgedwongen uitgesteld moesten worden.
Intimidatie en discriminatie op de werklvloer:
De bal ging eind juli aan het rollen. California's Department of Fair Employment spande een rechtszaak aan tegen het bedrijf omwille van talloze meldingen van intimidatie en discriminatie tegen vrouwen op de werkvloer. Het personeel ging betogen tegen de directie. Het imago van de onderneming, dat al niet al te best was de voorbije jaren, kreeg opnieuw een deuk wat zich weerspiegelde in de koers.
Koppen moesten rollen en aan de top werd het bedrijf de weken die volgden door elkaar geschud. Enkele personeelsleden die belangrijke posities bekleedden moesten vertrekken of stapten zelf op. Bij een organisatie waarbij het succes volledig afhankelijk is van talent zijn deze ontwikkelingen verontrustend te noemen. Een rechtszaak werd inmiddels geschikt voor $18 miljoen, maar een tweede rechtszaak werd aangespannen waarbij beweerd wordt dat het management op de hoogte was dat een rechtszaak werd aangespannen maar deze informatie bewust niet bekend maakte, waardoor investeerders benadeeld werden. En vermoedelijk zullen nog rechtszaken volgen.
Nog een paar nieuwtjes die volgden nadat ik dit schreef en de koers nog verder deed zakken:
16/11/2021 Bobby Kottick, de CEO van ATVI, was volgens gelekte documenten al jaren op de hoogte van de seksuele intimidatie op werkvloer en ondernam geen gepaste actie. De koers daalt 5%.
22/11/2021 Kottick geeft te kennen te zullen aftreden indien hij er niet in slaagt de problemen snel op te lossen.
Als gevolg van de problemen werden twee belangrijke titels uitgesteld:
Tijdens de laatste earnings call op 2 november werd het aandeel nabeurs nog wat verder de dieperik in gestuurd nadat bekend werd dat twee belangrijke titels die gepland stonden voor 2022 en 2023 uitgesteld worden. Het betreft Diablo 4 en Overwatch 2, beiden uit de stal van Blizzard. Gelet op de problemen en veranderingen binnen de organisatie heeft het bedrijf meer tijd nodig om de games goed af te werken. De markt was onverbiddelijk, het aandeel werd 14% lager gestuurd. Ondanks dat het slecht nieuws is, is het uitstellen van een videogame die niet af is de enige juiste keuze, waarover straks meer.
Deze perfecte storm resulteerde in zware koersdruk in 2021
Desalniettemin heeft de markt al behoorlijk wat slecht nieuws in de koers verwerkt door het aandeel 37% lager te sturen in 2021 (zelfs 55% van de hoogste koers in februari). Momenteel betaal je, na aftrek van de cashpositie van ATVI, 13 keer de verwachte winst van huidig boekjaar dat eindigt in december.
Als we puur kijken naar de fundamentele karakteristieken van het bedrijf, kan ik niet anders dan dat in het huidige beursklimaat goedkoop noemen. Aan jou als belegger de taak om in te schatten of de problemen structureel van aard zijn en de koers daarom gerechtvaardigd is, of dat deze problemen tijdelijk zijn waardoor de huidige waardering van het aandeel kansen biedt.
Bij het maken van die inschattingen moet je beseffen dat schandalen vroeg of laat overwaaien. Het zou me sterk verbazen dat het management van deze mastodont binnen de gamingindustrie na de aantijgingen niet het nodige zal doen om de gehavende reputatie op te poetsen en om de werkomstandigheden te verbeteren. Als de storm is gaan liggen en het management kan aantonen dat er zaken veranderd zijn zullen ze opnieuw kunnen wedijveren om toptalent. Zeker als marktleider en gevestigde naam binnen de industrie.
(De inkt was nog niet droog of de CEO van ATVI kwam op 28 oktober 2021 met een brief.
Het bedrijf gaat enkele maatregelen nemen. Het wil het aantal vrouwen en ‘non-binaire’ op de werkvloer verhogen met 50% en vanaf heden geldt nultolerantie wat betreft intimidatie op de werkvloer.
“We’ve made progress over the last few years fostering that diversity and creating a better work environment – a commitment that has improved in scope and speed in recent months. We’ve tripled our investment in anti-harassment and anti-discrimination training; we’ve made meaningful organizational changes; and we’ve substantially increased resources for reporting and carefully investigating improper behavior.”)
Korte termijn
In de tussentijd moeten we ons afvragen wat de invloed van deze interne problemen op de verkoopcijfers van de gamefranchises zullen zijn. Mijn eerste gedachte is dat dat wel eens zou kunnen meevallen. Hier en daar zal een streamer (populaire game influencers die hun gameplay uitzenden aan een publiek) een standpunt innemen en het bedrijf boycotten door andere games te spelen, maar het lijkt me zeer onwaarschijnlijk dat het leeuwendeel van gamers wereldwijd de producten van ATVI links zal laten liggen omdat enkele personeelsleden onheus zijn behandeld op de werkvloer in Californië. Begrijp me niet verkeerd, ik wil daarmee de ernst van de zaak niet minimaliseren, maar enkel aantonen dat de grote massa om die reden niet zal stoppen met gamen.
Op korte termijn lijkt me daarom operationeel weinig aan de hand als gevolg van de interne problemen. (Vermoedelijk werd ATVI uit ESG fondsen gekegeld de voorbije maanden wat voor extra koersdruk zorgde.)
Lange termijn
Op de langere termijn zijn de recente ontwikkelingen een groter aandachtspunt. De waarde van ATVI is volledig toe te schrijven aan de huidige franchises en aan het talent en creativiteit van de medewerkers. Het is een beroep waarvoor kennis en creativiteit nodig is om gameplay te ontwikkelen die bejubeld wordt door gamers. Het aantrekken van toptalent is essentieel in deze sector.
Vandaag de dag wil jong talent behalve veel geld verdienen ook een positieve invloed hebben op de wereld. Momenteel heeft ATVI een slechte reputatie en aangezien de knapste koppen in de industrie niet om jobs verlegen zitten zal het bedrijf de komende tijd mogelijk moeite ondervinden om het allerbeste personeel aan te werven. Het is dus van groot belang dat het management de zaak snel onder controle krijgt.
Troeven
Nu we de huidige problematiek in kaart hebben gebracht, laten we dan eens kijken naar de troeven van het bedrijf. Die waren eerder aanwezig en zijn door de interne problemen niet plots verdwenen.
Om te beginnen, de markt van videogames waarin ATVI opereert is sterk groeiende. Er kan worden gesproken van een seculaire trend. Rond gaming hangt al lang niet meer het onterechte, stereotype beeld van thuiswonende asociale figuren die onafgebroken videogames spelen op hun zolderkamer. Sterker nog, gaming is sinds de komst van multiplayer spellen, en platformen waarop gamers samenkomen, juist een sociaal gebeuren geworden. Het is niet langer een obscuur tijdverdrijf, de sector is volwassen geworden. Het profiel van de gamer is veranderd.
Waar het vroeger vooral jonge mannen waren die videogames speelden is het publiek inmiddels veel diverser geworden. Jong en oud, mannen en vrouwen, iedereen speelt games en ook in de groeimarkten worden games populairder. Zelfs senioren zijn fervent gamers geworden. Voorlopig worden opa’s en oma’s vooral blij van mobiele spelletjes maar het lijkt me niet uitgesloten dat bij volgende generaties senioren een console op de kamer in het rusthuis staat.
Volgens een recent onderzoek van Accenture is totale markt van gaming inmiddels meer dan $300 miljard waard. Dat is meer dan de markt van muziek en films samen. ATVI zelf schat dat de industrie in zijn geheel tussen 2017 en 2020 17% per jaar groeide.
(We kunnen nog een stap verder denken. In een wereld die steeds efficiënter wordt en waar technologie bepaalde taken zal overnemen zullen bepaalde bevolkingsgroepen meer vrije tijd krijgen. Misschien komt er uiteindelijk iets als een basisinkomen en velen zullen die vrijgekomen tijd vullen met entertainment. Die gedachtegang is nog niet relevant voor de komende jaren, maar wel interessant om al eens over na te denken. Een klein deel van de bevolking zal zich verder willen ontwikkelen als ze meer tijd hebben, maar ik vermoed dat de massa vooral vermaakt wil worden)
We kunnen concluderen dat de markt waarin ATVI opereert mogelijkheden biedt en bovendien dat het bedrijf een belangrijke rol speelt in dat geheel. ATVI is een van de grootste third party gameontwikkelaars ter wereld die op basis van omzet andere klinkende namen zoals Electronic Arts, Take Two Interactive, CD Projekt Red, Ubisoft achter zich laat.
De paradepaardjes uit de stal van ATVI zijn World of Warcraft, Candy Crush en het immens populaire Call of Duty. Deze drie iconische franchises draaien al jaren mee en maakten in 2019 samen 67% van de omzet uit. In 2020 was dat door het succes van Call of Duty Warzone opgelopen tot 76% en nog een significant groter deel van de winst. Op zich is het fantastisch dat enkele franchises zodanig populair zijn geworden en zijn uitgegroeid tot boegbeelden van de organisatie. Ze behoren tot de populairste in de sector met een loyale fanbase en het bedrijf kan er eenvoudig op voortborduren. Elk vervolg verkoopt als zoete broodjes. De series zijn dermate sterk, herkenbaar en draaien al zo lang mee dat er wat mij betreft gesproken kan worden van een merknaam. In die franchises schuilen kenmerken van een moat. Ik las wat dat betreft onlangs ergens een treffende uitspraak:
"And when I'm in the mood for a shooter game I always think of Call of Duty first. They have a piece of my mind, that gives them some moat, doesn't it?"
De naam alleen doet de games als vanzelf verkopen. Desalniettemin zijn het geen merknamen zoals pakweg een Coca-Cola. Als morgen een ontwikkelaar een nieuw baanbrekend spelconcept in de markt zet, houdt niets gamers tegen om die games te spelen. Switching costs zijn onbestaande in de sector.
In het verleden, in 2017, heeft het uiterst succesvolle spelletje Fortnite dit reeds aangetoond. Het spel werd massaal gedownload, brak record na record en wist op zijn eentje het gamelandschap overhoop te gooien. Hiermee werd voor de grote ontwikkelaars pijnlijk duidelijk dat, mits een innovatief spelidee, de sector eenvoudig te betreden is voor nieuwkomers. De ontwikkelingskosten van Fortnite lagen naar schatting bijzonder laag. Naar verluidt kostte het ontwikkelen van Fortnite slechts enkele honderdduizenden USD wat aantoont dat iedereen de markt kan betreden.
Activision Blizzard had met Call of Duty: Blackout een antwoord klaar, maar wist het succes van Fortnite nooit te evenaren. Het vervolg van Call of Duty: Black out; Call of Duty: Warzone, lijkt dit beter te doen met 60 miljoen spelers na ruim een maand na release en inmiddels meer dan 100 miljoen maandelijkse spelers.
Monthly Active Users Call of Duty Warzone.
Bron: Statista
Innovatie
Vaak gehoorde kritiek op ATVI, en op gameontwikkelaars tout court, is dat er te weinig geïnnoveerd wordt. Maar de cijfers tonen juist aan dat veel gamers het liefst spelen wat ze goed kennen en waar ze in het verleden veel plezier aan hebben beleefd. Daarom worden op de best verkochte franchises jaarlijks slechts kleine aanpassingen gedaan op de bestaande spelideeën. Games als Fifa van Electronic Arts en Call Of Duty van ATVI krijgen van de community elk jaar oneindig veel kritiek omdat het weinig nieuws brengt. Als je de online fora moet geloven heeft niemand de voorbije tien jaar Call of Duty gespeeld. De cijfers spreken dat tegen en niet zo’n beetje ook. Oude wijn in nieuwe zakken blijkt erg goed te werken in deze industrie, maar gamers blijken veel moeite te hebben om dat toe te geven. Elk jaar opnieuw behoren de genoemde games tot de best verkopende in de sector.
De games van ATVI zijn nooit uitgespeeld.
Sommige videogames bieden een sterke verhaallijn en een filmische ervaring. Vaak worden zulke games goed onthaald, maar het probleem voor de ontwikkelaar is dat ze niet blijvend gespeeld worden. Men speelt ze 1 of 2 keer uit en de levensduur van de game kan middels downloadbare content (DLC) nog wat opgesmukt worden. Maar hoe leuk zulke games ook zijn, uiteindelijk heeft men het wel gezien.
Het handelsmerk van ATVI zijn andere type games. Ze zijn meer gericht op gameplay, op het ontwikkelen van een personage, op het verzamelen van zogenaamde loot en bovendien zijn de spelletjes vaak uiterst competitief. Gamers willen er naar terugkeren en het blijven spelen. Aan dit soort spellen komt geen einde en zijn in feite nooit ‘uitgespeeld’. Je kan er beter in worden, online de competitie aangaan, en je personage tot in het oneindige verbeteren. Op dit gebied excelleert ATVI, het zijn meesters in het ontwikkelen van spellen waar naar gamers steeds willen terugkeren. Juist omdat de games zo veel gespeeld worden, zijn er talloze mogelijkheden om extra omzetbronnen te creëren. Razend populair zijn zogenaamde skins. Dat zijn puur esthetische aanpassingen voor je in-game personage zoals kleding, hoedjes, en verschillende kleuren voor wapens en voertuigen. Je kan het zo gek niet verzinnen. Deze zaken worden massaal verkocht. Het ontwikkelen van deze skins is voor de ontwikkelaar kinderspel waaraan amper kosten aan verbonden zijn, wat de marges ten goede komt.
Afhankelijkheid van drie franchises.
ATVI is steeds bezig om de populariteit en naamsbekendheid van hun goudhaantjes ten volle te benutten door er veel in te investeren en ze actueel te houden. Maar het succes van de drie grootste gameseries van ATVI heeft ook een keerzijde. Het bedrijf is namelijk erg afhankelijk geworden van die drie series, wat het bedrijf kwetsbaar maakt. Als een van de franchises uit de smaak valt zal dat een significant effect hebben op de prestaties van het bedrijf. World of Warcraft (dat al meegaat sinds 2004) vertoont wat dat betreft enkele barsten. Het maandelijks aantal gebruikers van de serie zit in een dalende trend en er zijn gamers die overstappen naar concurrerende games zoals Final Fantasy en het recent gelanceerde New World van Amazon (dat overigens niet erg goed onthaald werd). Toch denk ik dat als Blizzard zich herpakt, dit nog rechtgetrokken kan worden. World of Warcraft is een begrip waaraan sommige gamers letterlijk hun leven aan hebben gespendeerd. Dit soort gamers draagt het World of Warcraft universum een erg warmt hart toe. Het feit dat een game uit 2004 anno 2021 nog steeds door miljoenen gamers gespeeld wordt zegt eigenlijk al genoeg.
Monthly Active Users World of Warcraft.
Bron: Statista
Q3 Total MAUs 390M (ATVI 119M; 26M; King Digital 245M) vs. 408M (ATVI 127M; 26M; King Digital 255M) in Q2.
Om die afhankelijkheid van drie grote series terug te dringen is het daarom van groot belang om naast de forse investeringen die ATVI doet om hun belangrijkste franchises actueel te houden, ook nieuwe games te ontwikkelen. Het management is zich daarvan bewust en heeft aangegeven zich toe te leggen op het ontwikkelen van nieuwe series, wat van cruciaal belang is in deze erg competitieve branche. In mei gaf het bedrijf te kennen dat het tot eind 2022 ruim 2000 gamedesigners zal aanwerven om nieuwe games te ontwikkelen. Uit gelekte documenten blijkt dat men bij Blizzard bezig is met een nieuwe franchise. Dat wordt tijd want sinds Overwatch in 2016 het daglicht zag werd bij Blizzard geen nieuwe franchise meer ontwikkeld.
Investeringen
Als marktleider heeft ATVI de middelen om te investeren zonder dat de winstgevendheid in het gedrang komt. In 2020 vloeide 14% van de omzet oftewel $ 1,15 miljard richting productontwikkeling.
Intangible investeringen in % ATVI 2011 – 2020
Bron: jaarverslagen
Voortborduren op bestaande successen is makkelijker dan het ontwikkelen van compleet nieuwe series die het potentieel hebben om net zo populair te worden als voorgaande spellen. Dat onderstreept nogmaals het belang van het rekruteren van de meest creatieve geesten in de industrie.
Andere bekende games van ATVI zijn Crash Bandicoot, Sekiro, Tony Hawk’s Pro Skater, Hearthstone, Diablo en Overwatch. Compleet nieuwe games uit de series van de laatste twee zijn in ontwikkeling. Het zijn games met een erg trouwe aanhang en lenen zich omwille van het competitieve karakter goed tot E-sports, waarin ATVI overigens ook actief is. Deze twee games, die door Blizzard worden ontwikkeld, hebben het potentieel om de omzetverdeling tussen de drie segmenten van het bedrijf opnieuw meer in balans te brengen.
De pijplijn wordt aangevuld met de gebruikelijke jaarlijkse release van Call of Duty, dit jaar Vanguard genaamd (de game werd behoorlijk goed onthaald). Op die serie zit nog geen sleet. Integendeel, sinds ze de mateloos populaire battle royale spelmodus hebben geïmplementeerd is het spel populairder dan ooit. Het wordt tevens massaal gestreamd op Twitch wat de populariteit nog verder opschroeft. Het is een teamspel waarbij het sociale aspect erg belangrijk is.
Mobiele games
Behalve PC en het console segment waar de roots van het bedrijf liggen is het mobiele segment een belangrijk onderdeel geworden van ATVI. Dit segment verdient als belegger wat mij betreft je aandacht, ik krijg soms de indruk dat analisten het potentieel van deze markt onderschatten. Volgens researchandmarkets.com is de mobiele markt is in zijn totaliteit al groter dan de console en PC markt samen en tevens het snelst groeiende*. In 2020 was mobiel goed voor 57% van de totale omzet van $ 173 miljard die werd gegenereerd in gaming. Voorspellingen wijzen op een jaarlijkse geannualiseerde groeivoet van het mobiele segment van 11% per jaar tot 2030. Tegen dan zou de mobiele markt circa $ 272 miljard bedragen**.
De komst van 5G zal mobiel gamen nog aantrekkelijker maken omdat de games veel sneller gedownload kunnen worden en bovendien beter zullen functioneren. De groei wordt gedreven doordat vrijwel iedereen tegenwoordig een smartphone heeft waarop mobiele games gespeeld kunnen worden. Het free-to-play model maakt het tevens laagdrempelig. (Free-to-play betekent dat het spel gratis te spelen is maar de speler binnen het spel aankopen moet doen om levels vrij te spelen, om het personage te verbeteren of cosmetische veranderingen kan aankopen. Deze microtransacties zijn zoals eerder aangegeven erg lucratief.)
Het is dus niet onlogisch dat ATVI wil inzetten op de mobiele markt. Echter, ATVI had tot 2016 geen ervaring in dat segment. Wat dat betreft was de overname van King digital in 2016 een schot in de roos. ATVI betaalde $ 5,9 miljard en kreeg met de overname het bekende spelletje Candy Crush in handen dat vandaag, in 2021, nog steeds in de appstores in de Verenigde Staten het best verkochte mobiele spelletje is. King Digital was meteen goed voor een kwart van de groepsomzet.
Maar misschien nog belangrijker, het wist door de overname het talentvolle team van King Digital binnen te halen. Omdat ATVI in het mobiele segment geen ervaring had kwam de expertise en marktkennis van King goed van pas. King Digital heeft met Candy Crush bewezen dat het in staat is om games te ontwikkelen en aan de man te brengen, en nog belangrijker, op zeer grote schaal de mobiele games vloeiend te laten draaien. Die kennis kwam goed van pas om ATVI mobiel sterker te maken. De mobiele, free-to-play versie van Call of Duty die in 2019 gelanceerd werd is met ruim 500 miljoen downloads alvast een groot succes. Het is op weg om dit jaar $ 1 miljard aan omzet te genereren. Niet slecht voor een ‘gratis’ spelletje! (Update 28/10/2021: ATVI nam onlangs de studio Digital Legends die de opvolging van de mobiele cashcow “COD mobile” zal gaan verzorgen.)
Het management liet optekenen dat het van alle franchises van ATVI mobiele versies wil gaan maken. Ik denk dat hier grote kansen liggen voor het bedrijf en dat het management dat goed inschat gelet op de bekendheid van hun franchises. De naamsbekendheid in combinatie met enkele mobiele marketing campagnes doet me vermoeden dat ze in het oog kunnen springen in de appstores. (Update 8 december: Er zijn geruchten dat een mobiele versie van het populaire Warzone gepland staat voor 2022. De naam dook in de database van het testplatform voor mobiele games PlaytestCloud.)
Marketing uitgaven % ATVI 2011-2020
Er komt ongetwijfeld hier en daar wat protest van de hardcore gamer die hun geliefde games commercieel zien worden, maar als ook zij nog steeds bediend worden op de console en PC hoeft dat geen probleem te zijn.
Door focus op mobiel kan tevens een positieve wisselwerking ontstaan. Door populaire series naar het mobiele segment te brengen wordt de grote massa (en een nieuw publiek) bereikt. Als de mobiele spelers een goede ervaring voorgeschoteld krijgen worden ze mogelijk verleid om zich ook tot de console of PC versies toe te leggen.
Naast het betreden van de mobiele markt die tot extra omzet zal leiden zijn mogelijk dus synergiën te creëren met de overige segmenten van het bedrijf.
Onlangs verscheen de mobiele versie van Crash Bandicoot, on the run genaamd, en de eerstvolgende mobiele versie op de agenda van Blizzard is Diablo Immortal. Hoewel sommige Diablo fans van het eerste uur razend waren bij de aankondiging dat hun geliefde serie beschikbaar werd gemaakt voor mobiele spelers terwijl ze een andere aankondiging verwachtten, waren de eerste impressies van een testversie in augustus zeer goed. Het spel stond oorspronkelijk op de planning voor dit boekjaar, maar ATVI heeft de release uitgesteld tot de eerste helft van 2022. Het gaf aan dat het na feedback van de community tijdens de testperiode meer tijd nodig had om de game te optimaliseren.
Ik juich deze gang van zaken toe ondanks dat het uitstellen van een game in deze branche op de resultaten kan wegen. Het uitstellen van games als ze niet af zijn is de enige juiste keuze. ATVI heeft wat dat betreft een goede reputatie. Sommige ontwikkelaars brengen onder druk van tijdsschema’s onafgewerkte games op de markt wat de reputatie van een bedrijf onherstelbare schade kan toebrengen. Dat werd pijnlijk duidelijk voor de Poolse ontwikkelaar CD Project Red bij de release van het langverwachte en hoog geanticipeerde Cyberpunk 2077. De game zat bij de release vol fouten, maar het bedrijf bracht de game onder druk van de aandeelhouders toch uit. Het werd dramatisch onthaald. CD Projekt Red, dat in grote mate afhankelijk was van de succes van die game, werd op de beurs zwaar afgestraft.
Een kanttekening die gemaakt kan worden wat betreft het mobiele segment is dat de barrier to entry hier lager ligt dan in het console- en PC segment. Op zich is het positief dat het ontwikkelen van mobiele games, dat zich meer richt op de casual gamer, een stuk goedkoper is dan het ontwikkelen van AAA games (het equivalent van een blockbuster in de filmindustrie) voor de console- en PC-markt. Maar dit mes snijdt langs twee kanten aangezien deze markt omwille van de lagere ontwikkelingskosten eenvoudiger te betreden is voor nieuwkomers. Er zal hier meer concurrentie zijn dan op de markt voor AAA games. Dit laatste heeft een hogere ‘barrier to entry’.
Management:
De CEO van ATVI, Robert 'Bobby' Kottick, betaalde zichzelf in 2020 een salaris inclusief bonus uit van maar liefst $ 155 miljoen. Hij was daarmee de tweede best betaalde CEO van de Verenigde Staten. Een salarispakket van die omvang doet me de integriteit van het management in vraag stellen. Zelf verdedigde hij zijn bonus door te stellen dat het bedrijf in 2020 uitzonderlijk gepresteerd heeft. Maar dat leek me vooral te wijten aan de lockdowns die mensen meer tot gamen deden aanzetten. Er kwam veel kritiek op zijn salaris en op 28 oktober 2021, na het schandaal wat betreft de intimidatie en discriminatie, maakte de CEO bekend dat hij zijn salaris verlaagt tot $ 62.500. Nu ben ik daar niet erg van onder de indruk als je zonet 155 miljoen in je zak hebt gestoken.
Dat gezegd zijnde, de CEO werkt al meer dan dertig jaar voor ATVI en heeft het bedrijf geleid tot de gigant die het vandaag. Er is veel aandeelhouderswaarde gecreëerd.
Qua kapitaalallocatie deed het management het uitstekend:
· Op tijd en stond worden buybacks gedaan, maar niet bij elke koers.
· De overnames van Vivendi (Blizzard) en King Digital zijn strategisch prima keuzes gebleken.
· Toewijding aan productontwikkeling (+- 15% van de omzet)
· Huidige focus op mobiel lijkt me de juiste ingeslagen weg.
· Shift richting recurring businessmodel waardoor het bedrijf minder afhankelijk wordt van het vierde kwartaal
· Ook heeft ATVI een goede reputatie wat betreft het uitbrengen van kwalitatief hoogstaande games. Als iets uitgesteld moet worden, gebeurt dat ook. Het management denkt daarbij op de lange termijn.
Cycliciteit
Activision Blizzard is m.i. een bedrijf dat ook tijdens een recessie in staat is om te groeien en winst te maken. Veel analisten en de CEO zelf geven aan dat mensen hun uitgaven met betrekking tot games sterk terugschroeven.
Toch denk ik persoonlijk dat dat enigszins kan meevallen. Waarom? Gamen is relatief goedkoop en indien er een recessie plaatsvindt zullen consumenten eerst grotere uitgaven terugschroeven. Restaurantbezoeken zullen afnemen en er zal minder worden gereisd, waardoor tijdsbesteding zoals videogames juist meer naar voren zullen komen. Het maakt doorgaans een klein deel uit van het budget van de consument en men kan zich er lang mee vermaken. Ik durf dan ook te stellen dat ATVI minder cyclisch is dan over het algemeen wordt aangenomen. Wel is de gaming industrie cyclisch in de zin dat er meer omzet wordt gegenereerd tijdens nieuwe releases, en dat tijdens de feestdagen een groot deel van de jaarlijkse omzet wordt gegenereerd. Dat maakt het bedrijf, met name de Activision divisie, die de meeste blockbusters huisvest, vooral afhankelijk van het vierde kwartaal (maar zoals gezegd is er een wat dat betreft een shift gaande naar een meer terugkerend businessmodel).
Risico’s
· ATVI opereert in een uiterst competitieve omgeving. Grote spelers zoals Amazon en Netflix tonen interesse in de markt.
· De moat is twijfelachtig. Maar als één bedrijf in deze sector met hun games in de buurt van een moat komt, is het ATVI wel. De games verkopen als zoete koek dankzij de merknamen. Maar ondertussen komt er wel wat sleet op de bekendste franchises die al jaren meegaan (met uitzondering van CoD, maar dat is te wijten aan de nieuw ontwikkelde spelmodus). Aangezien deze franchises al zo lang meegaan bestaat de kans dat, ondanks jaarlijkse updates, DLC en uitbreidingen, spelers er op uitgekeken raken. In de wereld van videogames is het voor de consument eenvoudig om over te stappen. Omschakelingskosten zijn onbestaande.
· Het product van ATVI moet een lange ontwikkelingsfase ondergaan. Het is eigen aan de sector maar de kans dat een game flopt is altijd aanwezig alsook dat belangrijke deadlines niet worden gehaald. Als het een game betreft die het vooral moet hebben van eindejaarverkopen kan dat serieus op de resultaten wegen.
· Barriers to entry in mobiel liggen lager dan op de console- en PC markt met meer concurrentie tot gevolg.
Mogelijke koerstriggers:
De release van de opvolger van het paradepaardje van ATVI, de nieuwe map van Warzone genaamd Warzone Pacific, stond gepland op 2 december, maar het bedrijf gaf te kennen dat ze een week extra nodig hebben om een gestroomlijnde release te kunnen garanderen.
De populariteit van Warzone was immens het voorbije jaar waardoor ik als investeerder deze release belangrijker acht dan de schandalen die momenteel spelen. Dit omdat Warzone de fundamentals positief of negatief kan beïnvloeden gelet op het grote deel van de omzet dat het vertegenwoordigt. Er wordt door de community alvast reikhalzend naar uitgekeken en vele streamers die de huidige versie van de game vaarwel hadden gezegd gaven al aan het een nieuwe kans te willen geven. Er was nogal wat te doen om valsspelers in de huidige game waardoor veel gamers het de rug toekeerden. ATVI gaf te kennen dat ze een systeem hebben ingebouwd dat valsspelen onmogelijk zou maken.
Update 15 december 2021: De game is nu ruim een week te spelen en de eerste reacties lijken gemengd. Ik lees positieve reacties over de nieuwe spelwereld, maar zoals vanouds is er vanuit de gaming community ook veel negativiteit te horen. Tcoh wordt de game dagelijks door meer dan een miljoen gamers bekeken op Twitch. Mogelijk moeten gamers zich tevens aanpassen aan de nieuwe spelomgeving.
- Opstappen CEO zou voor opluchting kunnen zorgen en het aandeel mogelijk doen opveren.
- Aan deze koers loopt het bedrijf mogelijk het gevaar overgenomen te worden door een grote speler met interesse in de markt. Ik denk aan Netflix, Amazon, …
De cijfers
Omzet:
Het omzetverloop was doorheen de jaren niet altijd optimaal. De verkopen in de sector zijn erg seizoensgebonden. Zoals gezegd is de eindejaarsperiode traditioneel het moment dat veel videogames worden verkocht. Als een belangrijke deadline niet wordt gehaald heeft dat grote impact op de resultaten. Nu is die afhankelijkheid van die periode de laatste jaren aan het veranderen, dat is merkbaar vanaf 2016, en het ziet er naar uit dat het bedrijf het nog meer kan verbeteren. Gamers zijn tegenwoordig altijd online en door middel van steeds nieuwe content te creëren en die heel het jaar beschikbaar te maken om te downloaden evolueert het bedrijf meer richting een terugkerend verkoopmodel gedurende het hele jaar. Dat kan gaan van extra spelelementen, maar ook in-game cosmetische aankopen. Bovendien zijn gamers meer betrokken bij spellen waarin ze herhaaldelijk aankopen doen en vergroot het de kans dat ze ernaar zullen terugkeren.
· De omzet ging in 2016 fors omhoog omwille van de overname van King Digital, de maker van Candy Crush was meteen goed voor circa een derde van de omzet.
· De omzetval in 2019 was te wijten aan het uitblijven van een verwachte expansie van World of Warcraft. Het management maakte in 2018 bekend dat de release naar 2020 zou worden geschoven, met een zware koersval tot gevolg. Het onderstreept nog maar eens hoe belangrijke het is dat de deadlines worden gehaald in de sector.
· Het omzetverloop in de tweede helft van dit decennium (op 2019 na), alsook de verwachtingen volgens Refinitiv voor komende jaren laten een stabieler verloop zien.
Winst
De winst per aandeel steeg, op 2019 na, door de jaren heen gestaag.
· De negatieve uitschieter in 2017 is volledig toe te schrijven aan de nieuwe wet waarmee bedrijven eenmalig de kans kregen om buitenlandse gelden aan een voordelig tarief naar de US te repatriëren.
· Lagere winst in 2019 te wijten aan uitstel World of Warcraft expansie
Marges
· Margeval in 2016 voornamelijk te wijten aan amortisatie van immateriële activa van de King acquisitie. Ook behoorlijk hogere kosten voor productontwikkeling.
Marges sindsdien in stijgende trend. Vermoedelijk zal de verhoogde focus op mobiel, free-to-play, en extra downloadbare content de marges nog verder kunnen verbeteren. De populaire cosmetische extra’s die het bedrijf aanbied typeren zich door zeer hoge marges. Productiekosten zijn onbestaande.
· In 2020 steeg de marge tot 34%. En dat nadat 14% van de omzet naar productontwikkeling vloeide. De analistenverwachting verwachten de komende jaren zelfs marges die boven 40% zullen uitkomen. Gelet op het veranderende businessmodel en focus op microtransacties acht ik die kans waarschijnlijk.
Intangible investments
Return on capital
Wat betreft operationele ROIC kan ik kort zijn. Het klein beetje materiële vaste activa die nodig zijn om te groeien wordt volledig gefinancierd door de klanten die bepaalde abonnementen vooraf betalen. Een ideale situatie voor ATVI. De winst wordt daardoor volledig omgezet naar cash.
Als we de goodwill van de overnames van King Digital in 2016 en Vivendi (Blizzard) erbij betrekken genereert ATVI nog steeds een rendement op kapitaal die ruim boven de kost van het kapitaal ligt (de cashpositie heb ik daar niet bij betrokken).
Balans
Balansmatig is ATVI kerngezond omdat het perfect in staat is om haar eigen groei te financieren en tegelijkertijd erg winstgevend te blijven.
(Schulden stegen in 2013 wegens een inkoopprogramma dat werd gefinancierd met schuld om flexibel te blijven en strategische opties open te houden.)
Aan het eind van het derde kwartaal had ATVI na aftrek van de schulden $ 6,4 mia cash op de balans. Eerder dit jaar werd een inkoopprogramma van eigen aandelen ten belope van $ 4 miljard goedgekeurd. Zeker aan deze koersen is dat erg aantrekkelijk.
Waardering:
Op basis van de slotkoers van 1 december 2021 betaal je 15x de verwachte winst van lopend boekjaar. Na aftrek van de cashpositie betaal je slechts 13x de verwachte winst.
Ook conservatieve DCF modellen die ik uitwerkte wijzen momenteel op een forse onderwaardering van het aandeel. De markt wil duidelijk vergoed worden voor de risico's die verbonden zijn aan de schandalen die momenteel spelen.
Conclusie
ATVI is een schoolvoorbeeld van een bedrijf met kwaliteitskenmerken waar omwille van schandalen een waas van onzekerheid rond hangt waardoor de prijs afwijkt van de intrinsieke waarde. Fundamenteel kan het bedrijf uitstekende karakteristieken voorleggen.
Er is sprake van groeipotentieel (gaming is seculair), marktleiderschap, het bedrijf is niet overdreven cyclisch, en het bezit enkele sterke merken
Omzet en winst zijn groeiende en dit zou door het implementeren van het free-to-play model gestroomlijnder kunnen worden gemaakt dan in het verleden het geval was.
Het bedrijf is een cashmachine. Investeringen lopen doorheen de resultatenrekening en het beetje cash dat nodig wordt gefinancierd door de klanten die vaak abonnementen op voorhand betalen.
Het bedrijf doet voldoende wat betreft R&D. 14% van de omzet vloeide in 2020 richting productontwikkeling. Dat is essentieel in deze sector, maar desondanks kon het nog steeds een operationele marge van 35% voorleggen. Tenslotte heeft de onderneming een ijzersterke balans met ruim $6 miljard op overschot.
Het huidige probleem ligt niet in de cijfers, al zal het uitstellen van twee belangrijke titels wel wegen op de eerder verwachte cijfers van volgend jaar. Op dit moment dient de belegger in te schatten of de huidige schandalen een structureel effect zullen hebben op de verkoopcijfers van het bedrijf.
Bottomline:
· Verwacht je dat de huidige interne problemen niet aangepakt zullen worden?
· Verwacht je dat gamers wereldwijd omwille van de problemen op de werkvloer in Californië zullen stoppen met gamen?
· Verwacht je dat het bedrijf nooit nog talent zal kunnen aantrekken gelet op de slechte reputatie van de onderneming?
Loop dan met een grote boog om het aandeel heen.
Als je echter denkt dat het zo’n vaart niet zal lopen en het bedrijf orde op zaken zal stellen dan mag ATVI gelet op:
· de ijzersterke fundamentals;
· het feit ze enkele van de meest geliefde series in de sector bezitten;
· de dominante positie binnen een groeiende markt (inclusief mobiel!);
goedkoop worden genoemd.
Neem in dat geval eens een kijkje naar dit bedrijf. Mij lijkt dit aan de huidige koers een value play met flink wat kwaliteitskenmerken. Door verschillende brillen mogelijk spek voor de bek voor zowel kwaliteitsbeleggers als waardebeleggers.
Pro’s
+ enkele van de sterkste franchises in de sector.
+ ATVI is in de sector een van de weinigen die gezien de looptijd en populariteit van hun franchises voorzichtig het woord moat in de mond mogen nemen.
+ leidende marktpositie.
+ mobiel! Plus een management dat het potentieel daarvan ziet.
+ mogelijkheid tot stabieler omzetverloop door terugkerende verdienmodellen.
+ uitstekende fundamentals.
+ Warzone!
Con’s
- extreem competitieve sector (Amazon, Netflix?).
- een diepe slotgracht is in gaming twijfelachtig of zelfs onbestaande.
- reputatieschade.
- hebberig management.
- uit ESG fondsen gekegeld.
- product kent ontwikkelingsfase met het risico dat deadlines niet gehaald worden.
- drie grote titels representeren grootste deel omzet.
- uitstel 2 belangrijke titels.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
*bron:
**bron: