Het Amerikaanse Alphabet is een verzameling bedrijven waarvan de grootste Google is. Google wordt onderverdeeld in twee segmenten. Google Services en Google Cloud. De overige organisaties onder de paraplu van Alphabet worden ‘Other bets’ genoemd.
Google services: Android, Chrome, hardware, Gmail, Google drive, Google maps, Google photos, Google play, Search, Youtube. De omzet wordt gedreven door advertentie-inkomsten, behalve bij Google play (verkoop van apps), Hardware (Fitbit wearables, Google Nest (thermostaten)), Pixel smartphones), en Youtube non-advertising (YouTube premium en YouTube TV subsription).
Google Cloud: De omzet wordt gehaald uit infrastructuur/platform services. Bij Workspace komt de omzet komt uit cloudbased tools voor ondernemingen zoals Gmail, Docs, Calendar en Meet.
Een voordeel van de cloudtak is dat de omzet in veel gevallen op basis van subscripties is wat zorgt voor voorspelbare en terugkerende omzet.
Other Bets: Dit zijn onafhankelijke bedrijven die zelfstandig opereren. Deze bedrijven zitten in veel gevallen in een vroege ontwikkelingsfase en staan ver af van de Google core business. Ze zitten ofwel nog in de R&D fase ofwel staan ze aan het begin van commercialisatie. Ze worden ook wel ‘moonshots’ genoemd.
(Cloud en Other bets zijn vooralsnog verlieslatend)
81% van de groepsomzet komt uit advertentie-inkomsten (71% van die advertentie-inkomsten komt uit Google Search, 14% uit YouTube en 15% uit Google Network).
10,8% van de groepsomzet komt uit hardware, Google Play, Google Nest en Youtube non-advertising (subscripties).
Google Cloud is goed voor 7,5% van de groepsomzet.
‘Other Bets’ genereert nog zo goed als geen omzet.
Bijna de helft van de omzet komt uit de VS.
De grootste concurrenten van Alphabet zijn Bing, Yahoo, Baidu, Bytedance, Meta, Snap en Twitter. In het cloudsegment zijn Amazon, Microsoft en Salesforce de belangrijkste concurrenten.
Moat:
Alphabet geniet enkele duurzame competitieve voordelen die de bovengemiddelde winstgevendheid beschermt tegen nieuwkomers.
Netwerkeffecten
Als steeds meer gebruikers een zoekmachine gebruiken, verzamelt die zoekmachine meer data waardoor het steeds relevantere zoekresultaten kan tonen. Dat trekt nieuwe gebruikers aan waardoor data steeds verder geoptimaliseerd kan worden. Dit heeft een zichzelf versterkend effect.
Ook YouTube haalt voordeel uit netwerkeffecten. Makers van video’s krijgen meer clicks en inkomsten op een platform met veel gebruikers. De vele gebruikers zullen sneller relevante video’s vinden door de vele makers van video’s. Meer content? Meer gebruikers. Meer gebruikers? Meer inkomsten voor de makers van video’s. (volgens Statista had YouTube 2.6 mia maandelijkse gebruikers in 2022)
Tenslotte haalt Android, het besturingssysteem van het grootste deel van de mobiele telefoons wereldwijd, voordeel uit netwerkeffecten. Als steeds meer telefoons Android gebruiken worden er meer apps voor ontwikkeld. Meer apps trekken meer gebruikers aan.
Intellectuele eigendommen
De algoritmes van Google search zijn ongeëvenaard en een belangrijke reden waarom de zoekmachine zo populair werd. Google biedt de snelste en meest uitgebreide zoekervaring en wordt bovendien constant verbeterd. Het algoritme heeft bewezen niet te evenaren te zijn. Google Search heeft meer dan 90% van de markt in handen.
Schaalvoordelen
Als vanzelfsprekend voor een bedrijf met de omvang van Alphabet is er sprake van schaalvoordelen.
Alphabet heeft de mogelijkheid om fors te investeren in onderzoek en ontwikkeling en tegelijkertijd enorm winstgevend te blijven. De voorbije 5 jaar vloeide meer dan 100 miljard naar R&D en het trekt de knapste koppen uit de industrie aan wat een significant voordeel is in de tech-industrie.
(dip in marketinguitgaven in 2020 te wijten aan campagnes die op hold werden gezet als gevolg van covid)
Investeringen stijgend in absolute bedragen maar dalend als % van de omzet.
Groeiaandrijvers:
Alphabet en het vroegere Google heeft een indrukwekkend parcours van groei afgelegd. Toch zijn er nog voldoende elementen die de groei de komende jaren kunnen ondersteunen.
Advertising
De belangrijkste groeiaandrijver de voorbije twee decennia was de seculaire shift van offline naar online advertenties. De trend is nog niet ten einde. Volgens een onderzoek van Zenithmedia zullen de wereldwijde advertentie-uitgaven groeien van 705 miljard in 2021 naar 873 miljard in 2024. In 2022 overschreed adverteren via digitale kanalen voor het eerst 60%. Naar verwachting zal dit stijgen naar 65% in 2024. https://www.zenithmedia.com/digital-advertising-to-exceed-60-of-global-adspend-in-2022/
Google Cloud
Ook de cloud is een structurele trend die nog decennialang kan aanhouden. De cloudbusiness van Alphabet is voorlopig goed voor slechts 7,5% van de groepsomzet, maar dit segment groeit erg hard. In 2018 groeide Google Cloud met 44%, in 2019 met 53%, in 2020 met 46% en in 2021 met 47%. Desondanks moet Alphabet Amazon en Microsoft met respectievelijk 33% en 21% marktaandeel voorlopig voor laten gaan. De vraag is of Google de andere mastodonten nog bij kan benen. Alphabet doet daarom forse investeringen waardoor het segment tot dusver nog verlieslatend is. Ruth Porat, CFO van Alphabet, zei er het volgende over:
‘To close the gap with AWS and Azure, Google Cloud made significant investments over the previous years leading to operating loses. This was anticipated last year by Ruth Porat, Google and Alphabet CFO in the following statement: “Looking forward, we will continue to focus on revenue growth driven by ongoing investment in products and the go-to-market organization. Cloud’s operating loss reflects that we have meaningfully built out our organization ahead of revenues, as we’ve discussed in prior quarters with respect to the substantial investments in our go-to-market organization as well as engineering and technical infrastructure. Operating loss and operating margin will benefit from increased scale over time.’
Algemeen wordt verwacht dat Google Cloud in 2024 winstgevend zal zijn, wat de marges zal opkrikken.
Other bets
Advertising en Cloud zijn vrij zekere paden naar groei. Maar met ‘Other Bets’ heeft Alphabet ook nog enkele speculatieve ijzers in het vuur. De toekomst van die bedrijven is hoogst onzeker, maar het mooie is dat Alphabet gokjes kan wagen zonder dat het de core business schaadt of daarvoor financiële risico’s hoeft te nemen. Ik geloof dat techbedrijven als Alphabet, Meta, Microsoft en Apple hun dominante posities ten volle moeten benutten om een nieuw tijdperk binnen tech in te luiden en dominant te blijven. Er wordt enorm geïnvesteerd in R&D en innovatie wordt aangejaagd. Ondertussen blijven die bedrijven miljarden binnen harken met hun core business. Als belegger kan je een gokje wagen op de onzekere ‘moonshots’ zonder daarvoor buitensporige risico’s te hoeven nemen.
Enkele van de belangrijkste projecten in ‘Other Bets’:
Access: razendsnelle fiber internetverbinding
GV: venture capital tak van Alphabet. Deed investeringen in Slack, jet.com, Blue Bottle Coffee, Docusign,…
X: ook gekend als de ‘moonshot factory’. Richt zich op nieuwe technologieën om grote problemen op te lossen. Onderstaande organisaties zijn voortgevloeid uit X.
Waymo: autonoom rijden. De robotaxi’s hebben geen bestuurder en rijden volledig autonoom. Momenteel worden ze getest in Phoenix en San Francisco.
Verily (vroeger Google Life Science): Bedrijf dat onderzoek doet naar technologieën om het verouderingsproces bij mensen tegengaan.
Risico’s:
Op korte termijn is het grootste risico de cyclische aard van de advertentiesector en de geruchten over een mogelijke opsplitsing. Dat zijn meteen de voornaamste redenen van de aanlokkelijke waardering van Alphabet, waarover straks meer. Als het economisch slechter gaat, worden advertentiebudgetten door bedrijven teruggeschroefd wat de business van Alphabet zal schaden. Echter, bedrijven doen dat wel strategisch. Ze zullen advertenties eerst verminderen of zelfs volledig stoppen op de minst effectieve mediakanalen. Consumenten zullen niet stoppen met het gebruiken van internet. TV, reclameborden en geprinte media zullen het eerst getroffen worden. Dat in combinatie met de effectiviteit en het bereik van bedrijven als Alphabet en Meta doet vermoeden dat ze tijdens een recessie de laatsten zullen zijn waar advertentiebudgetten worden teruggeschroefd.
- Er vindt een belangrijke shift plaats in de manier waarop het internet wordt aangesproken. Steeds vaker worden mobiele platformen gebruikt. Dit heeft een negatieve impact op de marges omdat desktop voorlopig het meeste opbrengt.
- De kans bestaat dat marges onder druk komen te staan als nieuwe markten worden aangeboord. Management waarschuwt dat daar mogelijk niet dezelfde marges te behalen zijn als in advertising. (daartegenover staat dat de marges zullen stijgen als Google Cloud winstgevend wordt)
- Het sociale mediaplatform TikTok is niet enkel een gevaar voor Facebook en Instagram, maar ook voor YouTube. TikTok genereert meer dan 30 miljard views per dag, 4x beter dan een jaar eerder. Alphabet probeert terug te slaan met YouTube Shorts (korte video’s zoals op TikTok). Voorlopig lijkt het een succes afgaande op het commentaar van CEO Sundar Pichai tijdens de earnings call van het eerste kwartaal van dit jaar:
‘Just as YouTube evolved from desktop to mobile, and that created huge opportunities, we’re excited about the new opportunities we see now. Short form video is one. YouTube Shorts is now averaging over 30 billion daily views, that’s four times as much as a year ago. In the first quarter we added new capabilities to video editing, and we’re continuing to invest in making Shorts a fantastic experience for creators and viewers alike.’
- Alphabet ligt al jaren onder vuur omwille van zijn dominantie. De roep om het bedrijf op te spitsen klinkt steeds luider. Al lijkt het me zo dat als Alphabet wordt opgesplitst de afzonderlijke onderdelen meer waard zijn dan dat het bedrijf vandaag als geheel word gewaardeerd. Hoe zou de Cloud worden gewaardeerd? Search en YouTube? En welke multiple krijgt Waymo opgeplakt?
Bovendien is in de Amerikaanse geschiedenis zelden een bedrijf daadwerkelijk opgesplitst.
-Amazon krijgt steeds meer advertentie-inkomsten. Is een geduchte concurrent geworden. Klanten beginnen hun zoektocht naar een product vaak op Amazon.
De cijfers
De omzet groeide de voorbije vijf jaar met 18% geannualiseerd. De gemiddelde analistenverwachting (Refinitiv) voor de komende drie jaar ligt op 15% geannualiseerd.
De EBIT deed over dezelfde periode met 25% geanualiseerd nog beter door efficiëntieverbeteringen. De operationele marge verbeterde van 24% in 2017 naar 31% in 2021. (Cloud en ‘Other Bets’ zijn verlieslatend wat weegt op de operationele marge. De advertentie-business zit op een operationele marge van 44%).
Brutomarge daalde in 2018 omwille van hogere traffic acquisition costs (TAC).
TAC is het percentage van de omzet die naar derde partijen gaat. Als je op een site een advertentie van Google en je klikt daarop, dan krijgt Google daar een vergoeding voor. Een deel van die vergoeding gaat naar de eigenaar van de site waarop op de advertentie geklikt werd. Dat zijn TAC kosten. Alphabet verwacht dat deze kosten kunnen blijven oplopen, wat op de brutomarges zal wegen.
Operationele marge verbeterde wel, vooral te wijten aan R&D en marketinguitgaven die dalen als percentage van de omzet. Nochtans stijgen de uitgaven in absolute termen jaarlijks, Alphabet doet wat nodig is op vlak van R&D.
Capex/afschrijvingen %
Free cashflow/nettowinst %. (uitschieter 2017 te wijten aan eenmalige belastinguitgave (Trump Tax act. Woog op de winst maar geen cashuitgave.)
(Zonder stock based compensation ligt de conversie nog wat lager.)
Ook investeert Alphabet fors in datacenters, kantoren en infrastructuur. De capex liggen ruim boven het niveau van de afschrijvingen. Dit heeft als resultaat dat de nettowinst niet volledig wordt omgezet naar vrije cashflow (zeker niet wanneer de stock-based compensation als cashexpense wordt behandeld). Gelet op de ROIC van Alphabet is die gang van zaken toe te juichen als belegger. Er wordt geherinvesteerd aan hoge rendementen.
(2017: trump tax act woog op winst en dus op ROIC)
De ROIC inclusief goodwill ligt zeer hoog. De cash en geldbeleggingen heb ik uit de ratio gefilterd om een beter idee te krijgen van de ROIC. De ROIC ging de voorbije jaren richting 30% (behalve in 2017 door uitzonderlijke belastinguitgaven) In 2021 steeg de ROIC boven 40%.
Operating ROIC: NOPAT/ (werkkapitaal exclusief cash + materiële vaste activa)
Het rendement op enkel het werkkapitaal en de materiële vaste activa ligt intussen al op 80%. Alphabet hoeft dus relatief weinig te investeren in werkkapitaal en materiële vaste activa om een bepaalde organische groeivoet te bekomen.
De balans kan ik kort over zijn. Alphabet heeft ongeveer $26 mia aan langetermijn en leasingschulden ten opzichte van een eigen vermogen van $255 mia (Q2 2022). Ofwel een bruto schuldgraad van 10%. De totale omvang van de totale schulden is nog niet de helft van de vrije cashflow van 2021. Bovendien heeft Alphabet een oorlogskas van circa $125 mia aan cash en geldbeleggingen.
back-on-the-envelope DCF
De waarde van een bedrijf is gelijk aan de toekomstige cashflows verdisconteerd naar de waarde van vandaag. Met behulp van een DCF model is het mogelijk je een idee te vormen van die waarde.
Voor de DCF ga ik uit van een eerste periode van 10 jaar waarin het bedrijf bovengemiddeld groeit. Vervolgens neem ik een perpetuele groeivoet tot in het oneindige. De som van de eerste groeiperiode en de perpetuele restwaarde verdisconteer ik terug naar de waarde van vandaag. Die uitkomst, gecorrigeerd voor schulden en cash, representeert de intrinsieke waarde van Alphabet.
Voor de jaren 2022 tm 2024 neem ik de gemiddelde analistenverwachtingen van Refinitiv voor de omzet, marges en tax rate. Vervolgens laat ik de omzet dalen tot 10% per jaar (ik ga enkel uit van de advertising business en cloud, de rest is onzeker). Vanaf 2028 ga ik uit van slechts een groei van 5%. Ten slotte, na de eerste groeiperiode, houd ik een groeivoet aan van 3% tot in het oneindige.
De operationele marge laat ik geleidelijk oplopen tot 33%. De cloud zal uiteindelijk winstgevend worden en naarmate Alphabet groeit zal het steeds efficiënter worden wat betreft R&D en marketing. Tax rate laat ik oplopen tot 19%.
Verwachte benodigde herinvesteringen om de groei te kunnen bekomen (werkkapitaal&capex) schat ik met behulp van de operationele ROIC. Rendementseis/discount rate zet ik op 10%.
(ik vertrek vanuit NOPAT om de vrije kasstroom te bepalen dus ik behandel share-based compensation in mijn model als cash-expense)
Bij deze inputs kom ik op een intrinsieke waarde van $126, wat een upside geeft van 20% vanaf de huidige koers van $105. De groeiverwachtingen die ik hanteer lijken me aan de voorzichtige kant.
De inputs houden geen rekening met en is dus een eventuele bonus:
- een groot succes in de cloud. Google Cloud groeit als kool en het management verwacht dat de groei voorlopig aanhoudt en de divisie op korte termijn winstgevend wordt. In de DCF wordt slechts rekening gehouden met een beperkte margestijging.
- eventuele successen van een van de ‘moonshots’ zoals Waymo en Verily. (meerdere analisten waarderen Waymo boven $100 miljard, voor wat het waard is)
De inputs houden geen rekening met:
- een mogelijke recessie. De eerste drie jaar ga ik uit van een omzetgroei van gemiddeld 15%. Als advertentiebudgetten door bedrijven worden teruggeschroefd als gevolg van een recessie zal die 15% niet gehaald worden en ligt mijn berekende waarde te hoog.
Reverse DCF
Met een reverse DCF kan je je de moeite van het voorspellen van de vrije kasstromen besparen. Dit model gaat uit van wat de markt momenteel verwacht. Er komt geen voorspelling aan te pas.
Als ik een reverse DCF doe pas ik enkel de omzetgroei aan in het huidige model, de overige inputs laat ik ongewijzigd. De analistenverwachting voor de komende drie jaar laat ik intact. Na 2024 laat ik de omzetgroei afzwakken tot 3% per jaar tot in het oneindige. Dan kom ik uit op de huidige koers. Dat is waar de markt momenteel vanuit gaat.
Een andere, plausibelere, mogelijkheid is dat de markt uitgaat van een recessie met een omzetkrimp op korte termijn als gevolg. Als ik een omzetkrimp van 10% in 2023 opneem in het model en de jaren nadien een voorzichtige groei van 10% per jaar incalculeer (3% omzetgroei tot in het oneindige), dan is de huidige koers eveneens gerechtvaardigd bij een rendementseis van 10%.
Duur kun je het aandeel momenteel niet noemen. De recessievrees en de vrees voor een mogelijke opsplitsing zullen daar mee te maken hebben. De koers-winstverhouding exclusief cash op basis van verwachte winst 2022 bedraagt 17,6.
Conclusie:
Het Amerikaanse conglomeraat Alphabet heeft vele ijzers in het vuur. Het blijft niet op zijn lauweren rusten en maakt gebruik van zijn dominante positie binnen digitale advertising om ook in de toekomst voorloper te blijven in tech. Het investeert fors maar blijft bijzonder winstgevend. Alphabet heeft nog voldoende groeimogelijkheden binnen advertising en timmert goed aan de weg om nieuwe markten aan te boren met producten en diensten die buiten hun core business liggen. Het heeft een ijzersterke moat (netwerkeffecten, intellectuele eigendommen en schaalvoordelen) om de winstgevendheid te beschermen.
Alphabet opereert in een cyclische sector, maar staat vermoedelijk als laatste in de rij waar advertentiebudgetten teruggeschroefd zullen worden.
De cijfers zijn uitstekend. Sterke groei, hoge marges en ROIC, het genereert veel cash waarvan een deel wordt aangewend om de hoge groeivoet te kunnen garanderen. Met $125 miljard op de balans tegenover slechts $26 miljard schulden beschikt het over een enorme oorlogskas.
Het noteert momenteel aan een koerswinstverhouding (ex cash) van 17,6. De voornaamste redenen van de lage multiple is het cyclische karakter van Alphabet alsook omdat beleggers bang zijn voor een mogelijke opsplitsing van de business. De vraag is of dat daadwerkelijk gaat gebeuren en hoeveel jaar dat uiteindelijk in beslag zal nemen is een andere. En als het toch gebeurt drijft er mogelijk waarde boven die vandaag niet in de koers verwerkt zit.
De DCF wijst op een behoorlijke onderwaardering bij een rendementseis van 10%.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
Na een jaar schrijven voor mijn blog kwam het idee in me op om mijn beleggingsovertuiging op papier te zetten.
Op 7 juni 2022 wordt mijn boek getiteld ‘De kaviaarformule – beleg in ’s werelds beste bedrijven’ door Uitgeverij Lannoo gepubliceerd in Vlaanderen en Nederland.
Als je graag zelf de handen uit de mouwen steekt en op een toegankelijke manier topkwaliteit wil leren herkennen op de beurs, neem dan een kijkje naar De kaviaarformule.
Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
Comments