Uitgelicht: Assa Abloy







Assa Abloy is wereldmarktleider op het gebied van toegangsoplossingen. Het bedrijf is actief in het produceren van cilindersloten, toegangssystemen, deurbeveiliging en mechanische en elektromechanische sloten. Deze laatsten vereisen een PIN, een keycard of een biometrische scan om te worden ontgrendeld.



De grootste markten zijn Amerika en Europa, gevolgd door Azië. Het bedrijf is nadrukkelijk aanwezig op zowel ontwikkelde markten als op opkomende markten. Het beschikt naar eigen zeggen over de grootse installed base van sloten en toegangssystemen ter wereld, wat zorgt voor terugkerende omzet uit de after-market, zoals service en upgrades.


Nieuw materiaal vertegenwoordigt 33% van de omzet, de after-market is goed voor de overige 67%. Commerciële en institutionele klanten vertegenwoordigen 75% van de omzet, residentiële klanten de overige 25%.


Het bedrijf kan indrukwekkende referenties voorleggen. Op de website van het bedrijf zijn talloze realisaties terug te vinden. Enkele voorbeelden zijn toegangsoplossingen in het Europees parlement in Brussel, de luchthaven van Mexico City, het Rolls Royce Aerospace in het VK, het Suntrust baseball park in de VS, de metro in Beijing, en het Whitney Museum in New York.


Er zijn meerdere factoren die de groei van Assa Abloy de komende jaren zullen ondersteunen, waaronder digitalisatie, urbanisatie, en de toenemende welvaart in opkomende markten.


Wereldwijde digitalisatie zal de vraag naar upgrades van eenvoudige systemen naar meer gesofisticeerde systemen doen toenemen. Er zal een verschuiving plaatsvinden van mechanische sloten naar software-gedreven producten met uitgebreidere functionaliteiten. Deze hebben een aanzienlijk kortere levensduur en vergen meer onderhoud en updates, wat de belangrijke after-market ten goede komt.


De massabeweging van mensen naar de stad, ook wel urbanisatie genoemd, is een structurele trend. Momenteel woont bijna de helft van de wereldbevolking in steden. De World Health Organization (WHO) verwacht dat dit aantal tegen 2030 oploopt tot 60%, ofwel 5 miljard mensen. Als gevolg van de toenemende bevolking zullen we steeds verticaler gaan wonen en zal de behoefte bestaan om woningen en kantoren beter te beveiligen.


In de opkomende markten, waar Assa Abloy duidelijk aanwezig is, zal de toenemende welvaart de vraag naar modernere producten, die in veel ontwikkelde markten al jaren de standaard zijn, doen stijgen. Ook hier zal de after-market profiteren van de vraag naar gemoderniseerde producten.


De doelstelling van het management voor de komende jaren met betrekking tot omzetgroei ligt op 10% geannualiseerd, waarvan 5% organisch en 5% via overnames. De doelstelling zal dit jaar niet haalbaar zijn als gevolg van de coronacrisis. Het management liet weten dat het bedrijf hard geraakt wordt door de gevolgen van COVID-19, met de komende maanden een fors lagere omzet en winst als gevolg. In het eerste kwartaal groeide de omzet nog met 3%. De operationele winst nam echter af met 15% en het bedrijf zag daardoor de marge afbrokkelen tot 12,4%. De huidige analistenverwachtingen volgens Refinitiv gaan uit van een omzetkrimp van 4% in 2020.


Assa Abloy heeft een rijke geschiedenis op gebied van overnames. Gedurende de jaren negentig consolideerde het bedrijf een zwaar gefragmenteerde markt. Vanaf 2006, onder de voormalige CEO Johan Mollin, deed het bedrijf meer dan 120 overnames. De omzet groeide in die periode met 8% per jaar terwijl de winstgevendheid op peil bleef. Te vaak creëren overnames weinig waarde voor aandeelhouders, maar Assa Abloy heeft inmiddels bewezen dat het wel degelijk kan. De meeste overnames zijn kleinere, niet-beursgenoteerde bedrijven die vaak operationeel nog niet geoptimaliseerd zijn. Sommige van deze bedrijven opereerden, voor Assa Alboy hen overnam, aan slechts 50% van de mogelijke productiecapaciteit. Veel van deze bedrijven zagen hun marges fel verbeteren na integratie.

Na honderden overnames op enkele decennia tijd heeft Assa Abloy getoond dat er niet teveel wordt betaald voor de overnames aangezien deze bijdragen aan de groei en winstgevendheid van het bedrijf. De return on capital is al jaren hoog en stabiel.


De competitieve voordelen bestaan uit de merknaam die wordt gedreven door een sterke reputatie en de omvangrijke installed base.


Producten worden voornamelijk verkocht via derden zoals slotenmakers, groothandelaren en beveiligingsexperts. De relaties met deze installateurs zijn gedurende vele jaren zorgvuldig opgebouwd, wat het voor eventuele nieuwkomers beduidend moeilijker maakt deze markt te betreden, aangezien deze installateurs geneigd zijn de producten van Assa Abloy aan te bevelen. Niet onterecht, gelet op de staat van dienst van Assa Abloy. Gezien de aard van het product, die met beveiliging te maken heeft, zal de klant niet zo snel overstappen naar de concurrentie enkel vanwege lagere kosten. Dit zorgt voor een vorm van prijszettingskracht; de mate waarin een bedrijf zijn prijzen kan verhogen zonder klanten te verliezen. Ook kan het merk Assa Abloy een jarenlang trackrecord voorleggen. Het staat voor kwaliteit en betrouwbaarheid wat, zeker in deze markt, van pas komt.


De duurzaamheid van de producten, die vaak net zo lang meegaan als de gebouwen waarin ze worden geïnstalleerd, spelen in dit geval in het voordeel van Assa Abloy. De huidige installed base moet op termijn worden vernieuwd, onderdelen moeten worden vervangen, en software moet worden geïnstalleerd en/of aangepast. Ook oudere installaties kunnen na verloop van tijd worden vervangen door modernere systemen. Deze after-market sales zijn momenteel goed voor zo’n 2/3 van de omzet. Het liefst koop ik aandelen van bedrijven met producten die niet duurzaam zijn omdat dit zorgt voor terugkerende en vaak voorspelbare omzet. Assa Abloy is door zijn sterke aanwezigheid in de after-market een uitzondering op die regel.


Ik beschouw Assa Abloy als niet bijzonder disruptiegevoelig. Ook in de toekomst zal men toegangsoplossingen nodig hebben. De manier waarop dit gebeurt zal gesofisticeerder worden en het gebruik van technologie zal toenemen, maar het lijkt aannemelijk dat de basistechnologie hetzelfde zal blijven. Wel zal technologische innovatie belangrijk worden binnen deze sector en hierin staat Assa Abloy zeer sterk. Tussen 2013 en 2018 werd het bedrijf vier keer opgenomen in de Forbes top 100 van meest innovatieve bedrijven ter wereld. In 2019 spendeerde het bedrijf 3,8% aan onderzoek en ontwikkeling en sinds 2005 stegen de R&D uitgaven met maar liefst 230%. Ook werken er intussen 1800 ontwikkelingsingenieurs voor Assa Abloy. Indien er geïnnoveerd zal worden in de sector, wat ongetwijfeld het geval zal zijn, is het duidelijk dat Assa Abloy vooraan in de rij zal staan.


Assa Abloy: R&D uitgaven


Assa Abloy is actief in een cyclische markt. De verkoop van nieuw materiaal is onderhevig aan de staat van de economie. Als er tijdens een recessie minder gebouwd wordt neemt de vraag naar sloten en toegangssystemen af. Maar de vraag naar onderhoud, en in mindere mate de vraag naar upgrades van bestaande systemen, zal ook tijdens een recessie blijven bestaan. Dit deel van de omzet biedt het bedrijf stabiliteit in economisch moeilijke tijden. Deze after-market is zoals eerder vermeld goed voor 2/3 van de omzet.


De cijfers.


Groei:

Het afgelopen decennium groeide Assa Abloy met ongeveer 10% geannualiseerd, zowel organisch als door overnames. De groei van de winst per aandeel wist over diezelfde periode de omzet ongeveer te volgen.



Winstgevendheid:

In 2019 bedroeg de return on average capital employed (ROACE), inclusief goodwill, ruim 15%. Het afgelopen decennium lag deze ratio constant rond de 15% à 16%. De ratio werd gedreven door een operationele marge van tevens 15%. De vrije kasstroommarge klokte af op 11,5%.

Financiële gezondheid:

Assa Abloy verkeert in goede financiële gezondheid. In 2019 bedroeg de nettoschuldgraad 44%. De schuld/vrije kasstroom bedroeg 2,5, wat wil zeggen dat het tweeëneenhalf jaar zou duren indien het bedrijf al zijn schulden zou willen terugbetalen met de huidige vrije kasstroom. De interestverplichtingen werden ruim 13 keer gedekt door de operationele winst. Indien we ook kijken naar de leaseverplichtingen daalt deze dekkingsgraad naar een nog steeds zeer gezonde 7 keer.

Payoutratio:

De verwachte payoutratio, gebaseerd op de verwachte winst van 2020, bedraagt een kleine 50%. Op de sluitingskoers van 15 mei 2020 levert dit een dividendrendement van 2% op. Van de winst blijft voldoende over om te herinvesteren en op overnamepad te gaan.


Waardering:

Op basis van de sluitingskoers van 15 mei 2020 bedragen de koers-winstverhouding en koers-vrijekasstroomverhouding, uitgaande van de analistenverwachtingen van 2020, respectievelijk 24 en 20. Kijken we een jaar verder, hopend dat de zaken zich weer enigszins normaliseren, dan bedragen deze verhoudingen beide 19.






Conclusie.

Indien we verder kijken dan de huidige problematiek met betrekking tot COVID-19 is Assa Abloy, de wereldmarktleider in sloten en toegangssystemen, de komende jaren duidelijk in staat te groeien. Deze vooruitzichten zijn het gevolg van structurele veranderingen zoals digitalisatie, urbanisatie, en toenemende welvaart in opkomende markten. Het management heeft als doelstelling de omzet op lange termijn te laten groeien met 10% geannualiseerd, waarvan de helft organisch en de andere helft door overnames.


De jarenlange staat van dienst heeft Assa Abloy een duurzaam competitief voordeel opgeleverd. Het merk staat voor kwaliteit en betrouwbaarheid. Dit is van grote waarde in een sector die met beveiliging te maken heeft en is niet eenvoudig te kopiëren aangezien het jaren kost om een reputatie van die omvang op te bouwen. Daarnaast is Assa Abloy een buitengewoon innovatief bedrijf met oog voor onderzoek en ontwikkeling, wat ook nodig is in deze snel veranderende sector waarin de concurrentie niet stilzit.


Wel is de sector waarin het bedrijf opereert behoorlijk cyclisch. Dit wordt deels goedgemaakt door het feit dat 2/3 van de omzet uit de after-market komt. De vraag naar onderhoud en in mindere mate upgrades van oude systemen zal blijven bestaan, ook in economisch mindere tijden. Dit geeft de omzet een iets stabieler karakter dan wanneer het volledig afhankelijk zou zijn van de verkoop van nieuw materiaal. Ook heeft Assa Abloy enkele sterke concurrenten waaronder het Amerikaanse Allegion - tevens een bedrijf met vele kwaliteitskenmerken - en als globale speler is valutarisico een steeds aanwezige bedreiging.


Cijfermatig presteert het bedrijf erg goed. Assa Abloy laat sterke omzetgroei, winstgevendheid en kasstroomgeneratie zien, bovendien is het niet kapitaalintensief en is het balansmatig gezond.


Als we proberen voorbij de huidige crisis te kijken, hoe moeilijk dat momenteel ook is, is het cyclische karakter ongeveer het enige wat me aan de sector stoort. Desalniettemin is Assa Abloy in mijn ogen absolute Scandinavische topkwaliteit, momenteel verkrijgbaar aan een eerlijke prijs.




Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op je eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.