Activiteiten
Melexis ontwerpt, ontwikkelt, test en verkoopt geavanceerde, innovatieve geïntegreerde halfgeleiders (intergrated circuits, afgekort IC’s) voor de automobielindustrie en vele andere markten. Sinds de oprichting meer dan 30 jaar geleden is Melexis uitgegroeid tot een bedrijf met een leidende marktpositie en telt ongeveer 1.500 werknemers, waarvan bijna 700 ervaren ingenieurs, verspreid over drie continenten.
Melexis is hoofdzakelijk actief in de halfgeleidermarkt voor auto’s, die momenteel goed is voor 88% van de groepsomzet. In 2021 zaten er gemiddeld 18 chips van Melexis in elke auto die wereldwijd van de band rolt. Het leverde in datzelfde jaar 1.7 miljard IC’s.
Bron: financiële rapporten Melexis
Als ‘fabless’ (het besteedt haar productie uit aan derde partijen) halfgeleiderbedrijf ontwikkelt en test Melexis vooral kleine, slimme sensoren (sensing) en aandrijvingselementen (driving) die in verscheidene toepassingen worden gebruikt. De producten communiceren met de buitenwereld om iets op te pikken of te verzenden en combineren zowel analoge als digitale signalen. Ofwel pikken ze een analoog signaal op uit de fysieke omgeving en zetten dat om naar een digitaal signaal, zoals bij de slimme sensoren. Ofwel zetten ze een digitaal signaal om in een analoge actie, zoals bij de drivers.
Een greep uit het aanbod: magnetische positiesensor-IC’s, stroomsensor-IC’s, latch and switch IC’s, ingebedde motoraandrijving-IC’s, Ventilator- en pompdriver-IC’s, Inductieve positiesensor-IC’s, Druksensor-IC’s, Bandendruksensor-IC’s, embedded lighting-IC’s, optische sensor-IC’s en time-of-flight (ToF), Temperatuursensor-IC’s.
Bron: De Tijd
De overige 12% van de omzet vloeit uit andere toepassingen zoals micromobiliteit, consumentenelektronica, industriële toepassingen, robotica, gezondheidsmonitoring, computers, gaming, en alternatieve mobiliteit.
Bron: financiële rapporten Melexis
In 2021 was APAC (Azië-Stille Oceaan) met 55% van de omzet de grootste afzetmarkt voor Melexis, geleid door China, Hong Kong en Japan met respectievelijk EUR 79.064.308, EUR 61.043.570 en EUR 45.630.857 aan omzet. EMEA (Europa, Midden-Oosten en Afrika), de tweede grootste regio voor Melexis, vertegenwoordigde 34% van de totale omzet. NALA (Noord- en Latijns Amerika) stond op de derde plaats, goed voor 11% van de totale omzet in 2021. (In 2021 was ongeveer 42% van de verkopen van Melexis uitgedrukt in USD)
Omzetverdeling per regio. Bron: financiële rapporten Melexis
De belangrijkste concurrenten zijn Allegro Microsystems, Analog Devices, Microchip Technology, AMS, Elmos, Infineon Technologies, TDK (Micronas), NXP, ST Microelectronics, On Semiconductor en Texas Instruments
In augustus 2021 was er een wissel aan de top van het bedrijf. Mede-oprichter en CEO Francoise Chombar gaf het stokje door aan Marc Biron (51), burgerlijk ingenieur van opleiding en sinds 1997 aan de slag bij Melexis. Hij doorliep alle rangen binnen het bedrijf. De voorbije jaren was hij er verantwoordelijk voor de Sense & Drive-afdeling.
Groeivooruitzichten
Melexis is actief in een van de snelst groeiende deelsegmenten van de halfgeleiderindustrie en heeft een indrukwekkend groeiparcours achter de rug. Om de huidige waardering te rechtvaardigen is echter ook de komende jaren een behoorlijke groei van de vrije kasstromen vereist. Ik geloof dat er voldoende triggers zijn die dat mogelijk kunnen maken.
Ten eerste wordt de groei aangedreven door de wereldwijde meerverkoop van wagens. Schattingen van IHS Markit en Melexis wijzen op een groei van 75,5 miljoen geproduceerde wagens in 2021 naar 99,1 miljoen in 2026. Dat impliceert een jaarlijkse groeivoet van 5,6%. Maar de groei in wagenverkoop is voor Melexis niet het belangrijkste, vooral wat er in de wagens gebeurt zal de vraag naar chips doen toenemen. De pure interne verbrandingsmotor (ICE) is geleidelijk aan het verdwijnen en de wereldwijde elektrificatie van het wagenpark doet de vraag naar chips toenemen. In elektrische auto's zitten meer (naar verluidt tot 15x) chips dan in auto's die worden aangedreven door een klassieke motor. En er is meer aandacht voor veiligheid en comfort, applicaties die vaak ook op chips draaien die Melexis aanbiedt. De totale gewogen marktkansen voor Melexis, uitgedrukt in het aantal chips per wagen, wordt verwacht te stijgen van 125 mogelijkheden in 2021 naar 190 opportuniteiten in 2026. Een jaarlijkse groei van 8,7% per jaar.
Enerzijds groeit het aantal wagens en anderzijds zitten in elk van die nieuwe wagens meer chips.
Bron: financiële rapporten Melexis
Op grond van die stijgende marktkansen en van het productgamma, ontwikkelingen en marktpositie van Melexis, sprak het management in het jaarverslag van 2020 de ambitie uit om binnen een periode van vijf tot zes jaar het aandeel te verhogen tot gemiddeld 20 chips in elke nieuwe wagen, verdeeld over diverse toepassingen in de aandrijflijn en chassis-body-safety-toepassingen. Ze lieten er bij Melexis geen gras over groeien want in 2021 lag het aantal al op 18 chips per auto.
Ceo Marc Biron in De Tijd: ‘Voor onze analistendag hebben we alle sockets (connectoren waar chips op aangesloten worden, red.) in een auto in kaart gebracht. Ongeveer de helft zit in het chassis of de carrosserie, of dient voor de veiligheid. Dat is een markt die gestaag groeit omdat er meer aandacht is voor comfort en veiligheid. Maar dat deel verschilt niet fundamenteel tussen elektrische en klassieke wagens.’ ‘De andere helft sockets heeft betrekking op de powertrain, de aandrijving. Daar liggen de kansen. In een elektrische aandrijving is veel meer nood aan sensoren. Denk aan het batterijbeheer of de temperatuurregeling. Dat laatste is totaal anders dan in klassieke wagens. Die kunnen voor de verwarming de hitte van de motor hergebruiken. Bij elektrische wagens kan dat niet. Daar kruipt enorm veel elektronica in.’
'Als we ons doel van 20 bereiken, gaan we uiteraard verder werken om dat cijfer op te krikken', aldus Biron.
Bron: financiële rapporten Melexis
Als we de statistieken van enkele nieuwe modellen erbij nemen lijken de ambities haalbaar. Het aantal chips per auto verschilt afhankelijk van het merk en model. Vandaag zitten er in een Tesla Model Y al 58 Melexis-chips, in de Volkswagen ID3 zitten er 32 en in de Mercedes EQS bijna 170 (al dient dat enigszins genuanceerd te worden aangezien ruim 100 van die chips nodig zijn enkel voor de interieurverlichting. Dat zijn eenvoudige, goedkope chips.) De duurdere automodellen bevatten chips om bijvoorbeeld de bandendruk in de gaten te houden, automatisch te remmen of het batterijsysteem en de temperatuur te monitoren.
De strategie van Melexis is om haar positie in de automobielindustrie te versterken door haar huidige aanwezigheid te behouden in de markten van interne verbrandingsmotoren en in chassis-body-safetytoepassingen, haar aanwezigheid te versterken in hybride en elektrificatietoepassingen en de wereldwijde nummer één te blijven in netwerkverlichting.
Behalve de vergroening van verbrandingsmotoren (CO2-emissiedoelstellingen) en trends in verlichting (personalisatie), comfort, geassisteerd rijden, en veiligheid is er nog de mogelijke evolutie naar autonoom rijden, wat ook meer chips zal vragen. Hoe autonomer voertuigen rijden, hoe meer sensoren er nodig zijn om dit mogelijk te maken.
Groei buiten de automobielindustrie
De wereldwijde digitalisering doet ook de vraag naar chips buiten de automobielindustrie toenemen. Als wereldleider in halfgeleidersensor-en-driver-IC’s voor de automobielindustrie gebruikt Melexis haar kernervaring in het maken van chips voor voertuigelektronica om de productportefeuille uit te breiden en tegemoet te komen aan de noden van slimme toestellen, slimme woningen en gebouwen, gezondheids- en medische apparatuur, computers, datacenter- en telecominfrastructuur, energie, gaming, alternatieve e-mobiliteit en diverse industriële toepassingen.
Momenteel zijn de ‘andere markten’ goed voor slechts 12% van de groepsomzet. De ambitie bestaat er al een geruime tijd uit om de dat aandeel te laten groeien naar 20% van de omzet, om zo minder afhankelijk te worden van de conjunctuurgevoelige autosector. Echter, de vraag uit de automarkt is zo sterk dat het moeilijk blijkt om die verhoudingen te veranderen.
Duurzame competitieve voordelen
De consistente hoge rendementen op het geïnvesteerd kapitaal die Melexis behaalt, bewijzen dat het een duurzaam competitief voordeel geniet, want de concurrentie is er al die jaren niet in geslaagd significant aan de winstgevendheid te knabbelen. In de volgende alinea’s probeer ik duidelijk te maken hoe het bedrijf erin slaagt haar winstgevendheid te beschermen.
- Melexis biedt meer dan slechts een afgewerkt en getest onderdeel op basis van het blokschema van de klant. De teams van het bedrijf werken actief samen met de klant om een gepersonaliseerde oplossing op maat van de klantbehoefte te ontwerpen, ontwikkelen en leveren. Als relatief kleine speler in een zeer concurrentiële markt zet Melexis duidelijk de klant voorop.
Het ontwikkelen van een chip kent 6 stadia.
1. Eerst wordt in nauwe samenwerking met de klant alle informatie verzameld over de gewenste functies van de chip en zijn werkingsvoorwaarden (zoals temperatuur, stroom, druk en andere)
2. De chip wordt ontworpen door systeemarchitecten en ontwerpingenieurs.
3. De chip wordt gelay-out door de conceptuele standaardblokken op hun fysieke plaats te schikken.
4. De siliciumwafers worden geproduceerd door de opmaak van de wafer om te zetten in een werkende chip.
5. De wafers worden getest.
6. De chip wordt verpakt en die verpakking beschermt de delicate silicium-chip en zijn elektrische verbindingen vooral tegen de invloed van omgevingsfactoren.
Bron: financiële rapporten Melexis
Producten van Melexis onderscheiden zich van de concurrentie door hun vermogen om detectie, verwerking, activering en communicatie in één enkele chip te integreren. Die intelligente integratie wordt steeds belangrijker voor het leveren van optimale oplossingen die complexe elektronische ontwerpen vereenvoudigen. Ik vermoed dat het voor nieuwkomers erg moeilijk is om de niche die het management heeft gecreëerd uit te dagen.
- Gelet op het belang van de chips heeft Melexis reputatievoordelen door de complexiteit dat gepaard gaat met het zijn van een fabrikant van halfgeleiders. Naar verluidt gelden in de industrie enkele van de strengste vereisten en productieprocessen van alle industrieën, zelfs met inbegrip van de farma waar de vereisten voor steriliteit tot de strengste behoren.
- Melexis beschikt over een breed gepatenteerd productportfolio en ik geloof dat het een competitief voordeel heeft opgebouwd dankzij jarenlange, zelfs decennialange expertise en knowhow in ontwikkeling, ontwerp en testen van halfgeleideroplossingen en sensorchips. De markt van de halfgeleiders bestemd voor de automobielsector is zeer verschillend van andere segmenten van de halfgeleidermarkt. In het bijzonder zijn de technologische vereisten voor halfgeleiders bestemd voor de automobielsector zeer specifiek, daar de elektronische bestanddelen van auto’s bestand moeten zijn tegen extreme omstandigheden, zoals zeer hoge en lage temperaturen, droge en vochtige weersomstandigheden en een omgeving onderhevig aan stof, olie, zout en vibraties.
- De halfgeleidermarkt wordt gekenmerkt door een snel veranderende technologie, regelmatige aankondigingen van nieuwe producten, introducties van en verbeteringen aan producten en erosie van de gemiddelde eenheidsprijs. In de markt van de halfgeleiders bestemd voor de automobielsector is de cyclus van de actieve levensduur van een product echter langer, zo’n 5 à 10 jaar. Door de zeer hoge kwaliteitseisen in de automobielsector duurt de ontwikkeling ook langer. Wanneer een chip geselecteerd wordt voor een bepaald automodel dan heeft die chip meteen een levensduur van 5 tot 10 jaar. Aan de selectie van een chip door een automerk gaat een lange procedure vooraf en het kost te veel om achteraf van chip te wisselen. Ik geloof dat die hoge omschakelingskosten het waarschijnlijker maken om de klant binnen het ecosysteem van Melexis te kunnen houden. Daarnaast investeert de klant in R&D om software op de chips te schrijven wat het ook aannemelijker maakt dat ze niet snel zullen overstappen. De klanten binnen de automobielsector gaan contracten aan met een lange levensduur van enkele jaren. Klanten zouden het moeilijk en duur vinden om systemen opnieuw op te bouwen als ze overstappen op chips van een concurrent, aangezien de compatibiliteit met oude systemen verloren gaat. Bovendien kan Melexis functies toevoegen aan het oorspronkelijke aanbod.
- Constante R&D investeringen zijn noodzakelijk om relevant te blijven in deze sector en de steeds veranderende omgeving blijvend het hoofd te bieden en bovendien de toenemende Chinese concurrentie voor te blijven. Melexis doet wat dat betreft het nodige waarop ik verderop terug zal komen.
Bron: financiële rapporten Melexis
- Door de hoge kwaliteitseisen (binnen het automobielsegment) beschikt Melexis tevens over prijszettingsmacht. Het bevindt zit in de comfortabele positie waarbij het product slechts een klein deel van het productieproces van de klant uitmaakt (Melexis leverde in 2021 zo’n 1.7 miljard chips bij een omzet van €644 miljoen), maar een significante invloed heeft op het totaal. De chips zijn (soms letterlijk) van levensbelang. Als het product bewezen heeft goed te zijn zal hier door de klant niet op bespaard worden. Prijsverhogingen die Melexis doorvoert hebben een behoorlijke impact op de groei en rentabiliteit van Melexis, maar zijn tegelijkertijd niet onoverkomelijk voor de klant gelet op de relatief lage kost van een chip. Dat is precies waar je je als bedrijf wilt bevinden (Ik vermoed dat dit minder het geval zal zijn in het segment buiten de automobielindustrie).
Risico’s
- Melexis is in grote mate afhankelijk van zowel enkele grote klanten als leveranciers. De grootste klant van Melexis vertegenwoordigt 14% van de totale omzet (geen enkele andere klant heeft een aandeel van meer dan 10% van de totale omzet). Per 31 december 2021 zorgden de 10 belangrijkste klanten voor 45% van de totale omzet. Daarnaast is Melexis een zogenaamd ‘fabless’ halfgeleiderbedrijf. De eigenlijke productie wordt niet binnenshuis gedaan, maar wordt uitbesteed aan derde partijen. De gelieerde vennootschap X-Fab is een zeer belangrijke toeleverancier, waar Melexis het merendeel van haar wafers aankoopt.
- De intrede van Chinese concurrenten die dezelfde type halfgeleiders aan een lagere prijs kunnen produceren.
- De markt van de halfgeleiders wordt gekenmerkt door snelle technologische veranderingen, regelmatige invoering van nieuwe producten met betere prijzen en/of prestatiekenmerken en een erosie van de gemiddelde eenheidsprijs. Die factoren zouden een aanzienlijke negatieve invloed kunnen hebben op de activiteiten en vooruitzichten van Melexis.
- Als halfgeleiderbedrijf dat de meeste van de inkomsten uit de automobielindustrie haalt, wordt de omzet van Melexis beïnvloed door onder andere het aantal voertuigen dat wereldwijd geproduceerd en verkocht wordt. Het bedrijf is door de grote blootstelling aan de automobielsector zeer cyclisch, wat in het verleden gebleken is.
Francoise Chombar voormalig CEO in De Tijd:
‘Door de enorm lange logistieke keten is de autosector bovendien meer dan andere sectoren onderhevig aan het zweepeffect of bullwhipeffect. De kleinste beweging aan het begin van de zweep of waardeketen leidt achteraan tot grote bewegingen. Melexis bevindt zich achteraan, heel wat stappen verwijderd van de consument.’ … ‘We zagen dat ook in de crisisjaren 2008 en 2009. De autoverkoop zakte toen met 4 procent, wat bij ons in 2009 tot een omzetdaling van 31 procent leidde. Het jaar nadien schoten onze verkopen 70 procent omhoog. Het bullwhipeffect werkt dus in beide richtingen.’
Bron: financiële rapporten Melexis
- Onzekere politieke omstandigheden en spanningen in de wereldhandel kunnen een aanzienlijke impact hebben op de bedrijfsvoering van Melexis door het veroorzaken van verminderde vrije handel in goederen en diensten en, bijgevolg, verstoringen in de toeleveringsketen. Voorbeelden van zulke situaties zijn toegenomen protectionisme, technologieoorlogen en opkomend populisme. De gevolgen hiervan waren af te lezen in de cijfers van 2019.
- Als kleine speler is het niet ondenkbaar dat het overgenomen wordt. De hoofdaandeelhouders worden er niet jonger op en er zijn geen familiale opvolgingskandidaten.
Cijfers
Melexis is er de voorbije tien jaar in geslaagd haar omzet met 10,8% per jaar te laten aangroeien. In 2019 was er echter een omzetkrimp van 15%. De wereldwijde verkoop van wagens daalde met ongeveer 5%. De omzetdaling was volledig toe te wijzen aan voorraadcorrecties bij klanten, veroorzaakt door een onzekere economische en geopolitieke situatie omwille van spanningen in de wereldhandel. Herstel volgde pas in 2021 aangezien de omzet in 2020 als gevolg van de pandemie opnieuw onder druk stond.
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarverslagen
In 2021 kwam de operationele marge uit op 23%. De operationele ROIC (exclusief cash) klokte af op 39%. Als gevolg van de omzetdaling stond in 2019 en 2020 de winstgevendheid uiteraard eveneens onder druk. Toch wist Melexis nog operationele marges te genereren van 15%.
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarverslagen
De noodzakelijke investeringen in onderzoek en ontwikkeling groeien mee in lijn met de omzet. Traditioneel liggen die bij Melexis tussen 14% en 16%. Logischerwijs groeiden de uitgaven in 2019 en 2020 absoluut gezien niet zo sterk omdat de omzet onder druk stond. Echter, toen in 2021 de omzet herstelde, lagen de onderzoekinvesteringen procentueel en ook absoluut gezien nog niet terug op het oude niveau. Ze bedroegen slechts 12% van de omzet en lagen absoluut gezien in lijn met die van 2020. Maar we hoeven ons geen zorgen te maken dat Melexis haar onderzoekinvesteringen aan het verminderen is. In de eerste 9 maanden van 2022 lagen deze al op €65 mio. Voormalig CEO Francoise Chombar gaf enkele jaren geleden te kennen dat Melexis blijvend zo’n 15% van de omzet zal besteden aan onderzoek en ontwikkeling.
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarverslagen
Melexis is een ‘fabless’ halfgeleiderbedrijf. Het besteedt haar productie uit aan derde partijen (zoals X-Fab) waardoor het een behoorlijk asset-light businessmodel heeft. Melexis doet wel zelf de kwaliteitscontrole en levert de chips aan klanten. In 2017 en 2018 investeerde Melexis fors in capaciteitsuitbreiding. In 2018 investeerden ze aanzienlijk in extra capaciteit om toekomstige groei te verzekeren. In het Bulgaarse Sofia werkten ze aan de uitbreiding van haar productieruimte en testcapaciteit. In het Franse Corbeil-Essonnes werd geïnvesteerd in een nieuwe site voor het testen van wafers. Melexis opende ook een Amerikaans verkoopkantoor in San José, de hoofdstad van Silicon Valley, een van de snelst groeiende markten ter wereld. Tot slot werd in Ieper een investering in extra productieruimte op tijd en binnen budget opgeleverd. De jaren die daar op volgden kon het bedrijf groeien op die uitbreidingsinvesteringen.
Het management gaf te kennen dat net als in 2021 ook in 2022 de investeringen rond €40 miljoen zullen liggen. Van groei-investeringen is daarom net als in 2019, 2020, en 2021 opnieuw geen sprake, het bedrijf kan nog steeds verder op de vroegere investeringen waardoor de ROIC verder opgekrikt zal worden (stijgende NOPAT bij gelijkblijvend geïnvesteerd kapitaal). Wel werd geïnvesteerd in werkkapitaal. Dit bedrag werd voornamelijk beïnvloed door wijzigingen in voorraden, handelsvorderingen en te betalen kosten. Daarom werd de nettowinst niet volledig omgezet in vrije kasstroom ondanks de afwezigheid van groei-investeringen. Met inachtneming de huidige ROIC en de te verwachten groeivoet mag je verwachten dat over de lange termijn gemiddeld zo’n 70% a 80% van de nettowinst zich zal vertalen in vrije kasstroom.
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarverslagen
De balans kan ik kort over zijn. Melexis was in het derde kwartaal van 2022 behalve minimale leaseschulden schuldenvrij en beschikt over bijna €50 miljoen aan cash en geldbeleggingen.
Waardering en DCF
Momenteel betaal je voor de aandelen van Melexis 18x de volgens Refinitiv verwachte winst voor de komende 12 maanden. Traditioneel is dat voor Melexis niet al te duur. Het verklaart meteen waarom je met het aandeel sinds 2017, behalve de dividenden, weinig hebt kunnen verdienen. De markt was niet langer bereid de hoge waardering te betalen, waardoor het aandeel een rerating kreeg te verwerken. De winst steeg, maar de koers bleef achter omdat de multiple die beleggers wilden betalen daalde. Daar kwam dit jaar de stijgende rente bovenop. Beleggers eisen een hoger rendement dan een jaar geleden met als gevolg dat de faire waarde van de aandelen daalde. Sterker dan de markt in zijn geheel aangezien een groot deel van de waarde van Melexis in haar toekomstige resultaten zit.
Aan de huidige koers geeft het aandeel een verwacht dividendrendement van 4%. Het management geeft aan dat indien er geen lonende investeringsmogelijkheden worden gevonden, het gros van de vrije kasstroom zal worden uitgekeerd als dividend.
Bron: financiële rapporten Melexis
DCF-model
Om een beter idee te krijgen over wat het aandeel waard is, gebruik ik een DCF-model met een eerste tienjarige groeiperiode waarin het bedrijf bovengemiddeld groeit. Als je een aandeel koopt, zet je je cash om in een claim op de toekomstige vrije kasstromen van het onderliggende bedrijf. De waarde van een bedrijf is gelijk aan de toekomstige vrije kasstromen verdisconteerd naar de waarde van vandaag. De gebruikte verdisconteringsvoet impliceert je jaarlijks verwacht rendement die jouw deel van de vrije kasstromen je zullen opleveren als je projecties blijken te kloppen.
Ik schets vier scenario’s. Een optimistisch scenario, een pessimistisch scenario, een neutraal scenario en ten slotte het scenario waarvan de markt uitgaat (oftewel een omgekeerde DCF).
Optimistisch
Voor het optimistische scenario ga ik uit van volgende assumpties. Voor de eerste drie jaren neem ik de gemiddelde analistenverwachting van Refinitiv voor de groei in omzet. Respectievelijk 28,9%, 7,6% en 7,4%. Vervolgens laat ik de groei twee jaar lang oplopen tot maar liefst 15%. De overige 5 jaren laat ik de omzet geleidelijk zakken tot 10%. Ten slotte hanteer ik een groeivoet tot in het oneindige van 3%. De operationele marge laat ik stabiel op 25%, het effectieve belastingpercentage op 17,5% en de operationele ROIC op 50%. Bij een rendementseis van 10% en gecorrigeerd voor cash kom ik uit op een faire waarde van €94.
Pessimistisch
Voor het pessimistische scenario ga ik uit van een omzetdaling van 10% in 2024 als gevolg van een recessie. De omzet herstelt vervolgens met 15% in 2025, in lijn met hoe het bedrijf in het verleden herstelde na een moeilijk jaar. De overige jaren houd ik een omzetgroei van 7,5% aan per jaar. De laatste twee jaren van de tienjarige groeiperiode laat ik de groei geleidelijk zakken naar de uiteindelijke perpetuele groeivoet van 3% per jaar. De operationele marge laat ik in 2024 dalen tot 15%, in lijn met de rentabiliteit uit het 2019 en 2020 tijdens moeilijke omstandigheden. De andere jaren blijft de marge stabiel op 25% en de tax rate 17,5%. Mijn berekende faire waarde bij een eis van 10% komt op €65. (Ik heb in dit scenario geen rekening gehouden met mogelijk escalerend Chinees protectionisme waar tegenwoordig vaak over gesproken wordt. Moest het zover komen is het niet uitgesloten dat Melexis een verbod op export naar China opgelegd krijgt. Indien je dat realistisch acht, dan zul je het pessimistische scenario neerwaarts moeten bijstellen)
Neutraal
Bij een neutraal scenario lijkt het me verstandig om bij een cyclisch bedrijf als Melexis één of twee slechte jaren met een omzetkrimp en lagere marge in te calculeren. Ik ga daarom in dit scenario uit van de gemiddelde analistenverwachting maar in 2024 calculeer ik een omzetdaling van 10% in bij een marge van 15%. In 2025 reken ik op een herstel van 15% van de omzet en opnieuw een operationele marge van 25%. De overige jaren houd ik een groei van 10% per jaar aan. Ten slotte reken ik op een groei van 3% tot in het oneindige. Ik kom op een faire waarde van €73. Mij lijkt een omzetgroei van 10% de komende tien jaar haalbaar gelet op de groeiende auto-industrie, het groeiend aantal chips per auto en de mogelijkheid om de prijzen licht op te drijven. Het is bovendien niet uitgesloten is dat het bedrijf positief kan verrassen.
Omgekeerde DCF
En de markt? Waar rekent hij op? Een mogelijk scenario, ervan uitgaande dat de markt net als ik 10% return eist, ziet er als volgt uit. In 2022, 2023, en 2024 wordt omzetgroei van respectievelijk 28,9%, 7,6% en 7,4% verwacht. Vervolgens rekent de markt op een groei van 10% per jaar tot 2030. Ten slotte wordt een perpetuele groeivoet van 3% verwacht. De marges, ROIC en het belastingpercentage zijn identiek aan voornoemde scenario’s. De faire waarde bij een eis van 10% komt op €83, de huidige koers. Kortom, de markt rekent op een groei die ik realistisch acht, maar gaat er vanuit dat het bedrijf de komende tien jaar geen enkel moeilijk jaar zal kennen. De markt hanteert momenteel ofwel een hogere groei dan ik projecteer, ofwel geen veiligheidsmarge, ervan uitgaande dat hij 10% rendement eist.
Conclusie
Het Belgische halfgeleiderbedrijf Melexis, dat zich voornamelijk richt op de autosector, heeft een mooi groeitraject achter de rug. Het heeft terwijl het groeide bovendien uitstekende cijfers kunnen voorleggen met uitzondering van 2008 en 2009 als gevolg van de financiële crisis, 2019 als gevolg van de handelsoorlog en 2020 als gevolg van de pandemie. De hoge winstgevendheid en sterke balans werkten tijdens die moeilijke jaren geruststellend voor beleggers.
De aanwezigheid van uiteenlopende seculaire trends zal de groei de komende jaren wellicht ondersteunen. Ik reken erop dat de competitieve voordelen en forse R&D investeringen bij Melexis zullen volstaan om de groei en winstgevendheid voorlopig te beschermen. Echter, net als elk bedrijf kent Melexis risico’s. Het is sterk afhankelijk van enkele grote klanten en leveranciers, er bestaat het gevaar dat er Chinese concurrenten opduiken die goedkopere alternatieven aanbieden, het is actief in een snel evoluerende sector en bovendien is het bedrijf door de grote blootstelling aan de automobielsector erg cyclisch. Daarom denk ik dat het belangrijk is om wanneer je het aandeel waardeert, rekening te houden met één of twee slechte jaren die het groeitraject zullen onderbreken. Wanneer ik dat doe en de overige jaren reken op een omzetgroei van 10% per jaar dan ligt de faire waarde van het aandeel Melexis om en bij de €73 als je er genoegen mee neemt dat jouw aandeel van de vrije kasstromen je 10% rendement zullen opleveren.
Normaliter zoek ik als kwaliteitsbelegger de veiligheidsmarge in de kracht van het competitieve voordeel, niet in de eerste plaats in de prijs van de aandelen. In het geval van Melexis wens ik echter wel veiligheidsmarge op de prijs gelet op het cyclische karakter en aangezien ik de sterkte van de moat niet helemaal denk te kunnen inschatten, waardoor ik geen €73 wil betalen. Dat is natuurlijk een persoonlijke afweging.
Indien Melexis je aanspreekt bekijk dan zeker ook de andere scenario’s. (En wees je steeds bewust van het feit dat de rente een grote invloed heeft op je gehanteerde verdisconteringsvoet. Als de rente plots sterk stijgt of daalt, dan kunnen de fair values bij de scenario’s die ik schets rechtstreeks de vuilbak in.)
Met dank aan Johan, Mark, Brecht en Peter. De producten van Melexis liggen buiten mijn competentiecirkel en voornoemde trouwe aandeelhouders van het halfgeleiderbedrijf hielpen mij Melexis en haar producten beter te begrijpen.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance. Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
Mijn boek ‘De kaviaarformule’ (Lannoo 2022) is hier beschikbaar.
Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.