Beste lezer,
Eindelijk ben ik eens toegekomen aan het analyseren van het aandeel Zoetis. Het staat al enkele jaren op mijn kijklijst omdat een vluchtige kijk naar het bedrijf destijds meteen enkele eigenschappen blootlegde waar ik als kwaliteitsbelegger naar op zoek ben. Natuurlijk was ik niet de enige die dat zag; de markt plakt al jaren een torenhoge multiple op het bedrijf. Daarom had nooit de moeite genomen het nader te onderzoeken. In 2019, 2020 en 2021 steeg het aandeel voortdurend. Eind 2021 noteerde het aan 51x de winst! Pittig. In 2022 volgde zoals bij veel aandelen een correctie om in 2023 alweer te herstellen. Nu zijn we 2024 en daalde het aandeel met een kwart en besloot ik om toch eens een kijkje te nemen. 25x de verwachte winst is natuurlijk nog steeds niet goedkoop, maar enkele bijzondere eigenschappen van dit bedrijf maken dat ik bereid ben een premie te betalen. Helaas voor mij heb ik ontdekt dat de premie na de daling nog steeds te hoog ligt. Nu, dit onderzoek is geen tijdverspilling geweest omdat het geen kwaad kan interessante bedrijven alvast te onderzoeken voor het geval de beurs corrigeert of de aandelen verder dalen en je meteen kunt toeslaan als er zich een geschikte mogelijkheid voordoet. Het aandeel noteert niet bijster ver van de prijs die ik bereid ben te betalen.
In deze analyse gaan we een poging doen het bedrijf te leren kennen en het trachten te doorgronden, we gaan De kaviaarformule toepassen, en ten slotte het aandeel waarderen.
En zoals altijd, voel je vrij om bij te sturen of aan te vullen.
Op 2 mei komt Zoetis met cijfers.
Inhoud:
Introductie
Zoetis Inc is de wereldmarktleider in de diergezondheidsindustrie, en richt zich op de ontdekking, ontwikkeling, productie en commercialisering van geneesmiddelen, vaccins, diagnostische producten en diensten, biodevices, genetische tests en precisiediergezondheid.
Het bedrijf werd opgericht in 1952 en tot 2013 was het onderdeel van Pfizer. Zoetis noteert sinds 2013 op de New York Stock Exchange (NYSE) onder het tickersymbool "ZTS". De afsplitsing was een strategische beslissing van Pfizer om zich te concentreren op zijn kernactiviteiten in de humane geneeskunde.
Al meer dan 70 jaar zet Zoetis zich in om dierenziekten te voorspellen, te voorkomen, op te sporen en te behandelen, en blijft het bedrijf wereldwijd aan de zijde staan van degenen die dieren grootbrengen en verzorgen - van dierenartsen en huisdierbezitters tot veeboeren en veehouders.
Voorspellen | Betere beslissingen mogelijk maken door data | Dankzij genetische tests, data-analyse en technologie kunnen dierenartsen, veehouders en eigenaren van gezelschapsdieren gezondheidskenmerken en -risico’s en dierprestaties beter dan ooit tevoren voorspellen. Dat maakt het mogelijk om te kiezen op basis van feiten en om de productiviteit en efficiëntie te verhogen. |
Voorkomen | Ziektes voorkomen voordat ze optreden | Met een brede range van preventieve instrumenten, waaronder vaccins en antiparasitica, helpt Zoetis het risico van ziekte te beperken en welzijn van dier en mens, in geval van zoönoses, te verbeteren. |
Opsporen
| Gezondheidsproblemen identificeren voordat ze groter worden | De meest geavanceerde apparaten en diagnostische technologieën kunnen helpen om signalen van stress of ziekte in een vroeg stadium op te sporen. Eerder ingrijpen helpt om pijn te verminderen en het succes van behandeling te verbeteren. |
Behandelen
| De juiste medicijnen verantwoord gebruiken
| Klanten willen oplossingen die het hele zorgspectrum integreren om hun dieren te helpen weer gezond te worden. De innovaties van Zoetis voorspellen ziekte, voorkomen ziekte, sporen ziekte op en behandelen ziekte effectief met het juiste medicijn, op het juiste moment, met de juiste dosis en gedurende de juiste behandelduur. |
Bron: investor relations
Bron: investor relations
De grootste markt is vooralsnog de Verenigde Staten, goed voor iets meer dan de helft van de omzet. Andere belangrijke markten zijn ontwikkelde markten zoals Europese landen, Australië, en Canada, maar ook landen in volle ontwikkeling zoals China, Brazilië en verscheidene andere opkomende markten.
Zoetis biedt een breed scala aan diergezondheidsproducten voor zowel gezelschapsdieren (honden, katten, paarden) als vee (runderen, varkens, pluimvee, vissen, schapen).
In de Verenigde Staten zijn gezelschapsdieren (77% van de omzet) met voorsprong het grootste segment, terwijl internationaal ook vee een groot deel van de omzet vertegenwoordigt. Momenteel ziet de verdeling van de groepsomzet er als volgt uit:
Gezelschapsdieren (65% van omzet): Producten die de levensduur en -kwaliteit van huisdieren verhogen, het gemak en de therapietrouw voor eigenaren vergroten en dierenartsen helpen om betere zorg te leveren.
Vee (34% van omzet): Producten gericht op het voorspellen, voorkomen, opsporen en behandelen van ziektes. Dit helpt veehouders bij het produceren van veilig, kwalitatief hoogwaardig dierlijk eiwit.
Zoetis focust op zeven belangrijke productcategorieën:
(als percentage van de groepsomzet)
Parasietenbestrijding (23%)
Vaccins (21%)
Dermatologie (17%)
Overige farmaceutische producten (15%)
Anti-infectiva (13%)
Diergezondheidsdiagnostiek (4%)
Geneesmiddelenadditieven voor diervoeding (4%)
Overig (3%)
Bron: jaarverslag 2023
Veel producten die zorgen voor voorspelbare en terugkerende omzet.
Enkele voorbeelden van producten die de afgelopen jaren zijn gelanceerd en die mogelijke platforms kunnen zijn voor toekomstige innovatie:
Apoquel: een tablet op voorschrift voor de behandeling van jeuk bij honden die gepaard gaat met allergische dermatitis, goedgekeurd in 2013.
Core EQ Innovator: Eerste vaccin voor paarden met vijf kernantigenen, goedgekeurd in 2018.
Cytopoint: een injectie voor honden die helpt bij jeuk veroorzaakt door allergieën. Het werkt door een eiwit te blokkeren dat jeuksignalen naar de hersenen stuurt. Eerste hondenspecifieke monoklonale antilichaam, gelicentieerd in 2016.
Fostera PCV MH: Vaccin voor varkens tegen circovirus-geassocieerde ziekte, geïntroduceerd in 2013.
Librela: Eerste injecteerbare mAb-therapie voor osteoartritis bij honden, goedgekeurd in 2020.
Poulvac Procerta HVT-ND: Eerste vectorvaccin voor pluimvee, goedgekeurd in 2019.
ProHeart 12: Jaarlijkse injectie ter preventie van hartwormziekte bij honden, goedgekeurd in 2019.
Protivity: Vaccin voor rundvee tegen respiratoire ziekte, goedgekeurd in 2022.
Simparica: Maandelijkse kauwtablet voor vlooien en teken bij honden, goedgekeurd in 2015.
Solensia: Injecteerbare mAb-therapie voor osteoartritis bij katten, goedgekeurd in 2020.
Stronghold Plus / Revolution Plus: Topisch product voor behandeling van parasieten bij katten, goedgekeurd in 2017.
Vanguard / Versican: Vaccinlijn voor honden ter preventie van diverse ziekten, met voortdurende innovaties sinds 2016.
In 2023 waren de twee best verkopende producten en productlijnen, Simparica/Simparica Trio en Apoquel/Apoquel Chewable, goed voor ongeveer 13% en 10% van de omzet, respectievelijk.
Samen met de volgende drie best verkopende producten en productlijnen, Cytopoint, Revolution/Revolution Plus/Stronghold en de ceftiofur-lijn, droegen deze vijf producten en productlijnen ongeveer 37% bij aan de omzet in 2023. (Apoquel en Cytopoint zijn medicijnen voor honden met atopische dermatitis, een allergische huidaandoening. Zoetis heeft deze markt zo goed als gecreëerd en bezit nu een marktaandeel van 95%. Revolution is een product voor de preventie van parasieten bij honden en katten. Het is een maandelijkse behandeling in de vorm van een pipet die op de huid van het dier wordt aangebracht. Ceftiofur is een antibioticum effectief tegen bacteriële infecties bij verschillende dieren, waaronder paarden, varkens en koeien. Twee andere belangrijke producten zijn Librela en Solensia, waarvan de komende jaren veel wordt verwacht: Dit zijn pijnstillers voor honden en katten met artrose. Zoetis heeft een groot marktaandeel (39%) in deze markt die snel groeit dankzij betere diagnosestelling en toenemend bewustzijn bij huisdiereigenaren).
Bron: investor day 2023
In 2023 droegen de tien best verkopende producten en productlijnen ongeveer 49% bij aan de omzet. In dat jaar waren er 15 producten en productlijnen met een omzet van 100 miljoen dollar of meer.
Zoetis heeft leidende marktposities in verschillende gebieden
Bron: investor day 2023
Verkoop
De verkooporganisatie omvat verkoopvertegenwoordigers en specialisten op het gebied van techniek en veterinaire operaties. Er wordt ook samengewerkt met distributeurs die logistieke en verkoop- en marketingondersteuning bieden voor veel van de producten. In regio's waar geen directe commerciële aanwezigheid is, wordt uitsluitend vertrouwd op distributeurs voor deze diensten.
De verkoopvertegenwoordigers bezoeken klanten, waaronder dierenartsen en veehouders, om informatie te verstrekken en producten en diensten te promoten en te verkopen. De technische en veterinaire specialisten, doorgaans met gevorderde graden in diergeneeskunde, bieden wetenschappelijk advies gericht op ziekte- en kuddebeheer, training en educatie over diverse onderwerpen, inclusief verantwoordelijk gebruik van producten. Deze directe relaties met klanten stellen hen in staat om de behoeften van de klanten te begrijpen. Daarnaast werken de vertegenwoordigers en specialisten samen met klanten om training en ondersteuning te bieden op het gebied van ziektebewustzijn en behandelingsprotocollen, inclusief het gebruik van de producten. In bepaalde markten, waaronder de VS, nemen huisdiereigenaren een actievere rol in aankoopbeslissingen voor producten, en als gevolg daarvan wordt steeds meer geïnvesteerd in directe marketinginspanningen naar consumenten toe. Op 31 december 2023 bestond de verkooporganisatie uit ongeveer 4.100 medewerkers.
De producten voor gezelschapsdieren en vee zijn voornamelijk verkrijgbaar op recept via een dierenarts. Op beperktere basis, in bepaalde markten, worden bepaalde producten verkocht via retail- en e-commercekanalen. Daarnaast vermarkt Zoetis producten door te adverteren naar dierenartsen, veehouders en huisdiereigenaren.
Klanten
De primaire afzetmarkt voor de gezelschapsdierenproducten zijn dierenartsen of derde partijen zoals veterinaire distributeurs die doorgaans de producten van Zoetis aan dierenartsen verkopen, waarna de dierenartsen deze producten doorgaans weer aan huisdiereigenaren verkopen. In bepaalde markten worden bepaalde gezelschapsdierenproducten ook verkocht via detailhandel en e-commercekanalen. De veehouderijproducten worden voornamelijk verkocht aan dierenartsen en veehouders, waaronder rundvee- en melkveehouders, evenals varkens- en pluimveehouders, naast derden zoals veterinaire distributeurs en detailhandelszaken die de producten doorgaans aan veehouders verkopen.
Verkopen aan Zoetis’ grootste klant, een Amerikaanse veterinaire distributeur, vertegenwoordigden ongeveer 15% van de totale omzet voor 2023.
Concurrenten
De belangrijkste concurrenten van Zoetis zijn Elanco, Idexx Laboratories, Merck Animal health en Boehringer.
Bron: Statista
Kwalitatieve analyse
Groeivooruitzichten
Zoetis is een groeibedrijf actief in een sector met duidelijke seculaire groeivooruitzichten en uitstekend gepositioneerd om daarvan te profiteren. De diergezondheidsindustrie is een groeiende markt die miljarden mensen wereldwijd beïnvloedt. Zoals reeds aangegeven richt Zoetis zich op zowel gezelschapsdieren als vee. De belangrijkste gezelschapsdieren zijn honden, katten en paarden.
De vraag naar medicijnen, vaccins en diagnostiek voor gezelschapsdieren stijgt door:
Economische ontwikkeling en meer besteedbaar inkomen, vooral in opkomende markten. Momenteel zijn de belangrijkste opkomende markten China en Brazilië. Op de midden en lange termijn zullen Oost-Europa en Latijns-Amerika naar verwachting belangrijker worden
Toenemend huisdierbezit als gevolg van eenzaamheid en gebrek aan sociaal contact, jonge generaties die steeds vaker voor huisdieren kiezen in plaats van kinderen, en vergrijzing (boomers hebben vaak huisdieren en veel te besteden).
Meer aandacht voor de gezondheid en het welzijn van huisdieren.
Langere levensduur van gezelschapsdieren.
Vaker medische behandeling van gezelschapsdieren.
Ontwikkelingen in medicijnen, vaccins en diagnostiek voor gezelschapsdieren.
De belangrijkste landbouwdieren voor dierlijke eiwitten zijn runderen (vlees en melkvee), varkens, pluimvee, vissen en schapen. De gezondheid en productie van vee is essentieel om aan de groeiende vraag naar dierlijke eiwitten te voldoen. De vraag naar medicijnen en vaccins voor vee stijgt door:
Bevolkingsgroei en hogere levensstandaard, vooral in opkomende markten (China, Brazilië).
Toenemende vraag naar betere voeding, met name dierlijke eiwitten.
Toenemende verstedelijking.
Grotere focus op voedselveiligheid en voedselzekerheid.
De meeste groei wordt verwacht in het segment van gezelschapsdieren. Zoetis is indirect een play op de groei van de middenklasse in opkomende markten. Het management schat dat zo’n 70% van de omzet van Zoetis tegen 2027 van gezelschapsdieren komt.
Bron: investor day 2023
Het veesegment wordt verwacht trager te groeien, met zo’n 2% tot 4% per jaar.
Bron: investor day 2023
Sinds 2008 groeide dierenwelzijnsmarkt in zijn geheel met 5,4% per jaar. Ook tijdens de recessie in 2009 groeide de markt nog met 3%.
De markt die goed is voor zo’n 45 miljard dollar wordt de komende tien jaar verwacht met zo’n 4% tot 6% per jaar te groeien aangedreven door voornoemde trends.
Bron: investor day 2023
Zoetis is sinds zijn beursgang altijd sneller gegroeid dan de markt in zijn geheel. Het management mikt op omzetgroei van mid to high single digits, omdat het actief is in het sneller groeiende gezelschapsdierensegment alsook sterke prijszettingsmacht heeft, waarover verderop meer.
In dermatologie en parasticides heeft Zoetis al omzet boven een miljard dollar en van het recente Librela worden vergelijkbare resultaten verwacht. Librela van Zoetis is een maandelijkse injectie voor honden die pijn verlicht die gepaard gaat met osteoartritis (OA). Het is de eerste en enige antilichaamtherapie voor honden met OA.
Zoetis investeert fors in groeimarkten zoals dematologie, parasiticiden en monollonale antilichamen. Nieuwe kansen liggen bij pijnbestrijding, osteaoarthritis, dermatologie, en parasticides.
Samengevat zullen twee duurzame wereldwijde trends de groei van de markt van dierenwelzijn nog lang stimuleren. Enerzijds is er de krachtige band tussen mens en dier die de vraag naar innovatieve huisdierzorg stimuleert, en anderzijds de groeiende wereldwijde behoefte aan duurzaam dierlijk eiwit. De wereldbevolking zal naar verwachting toenemen van 8 tot 10 miljard tegen 2050, wat de vraag naar dierlijk eiwit - en diergezondheidsproducten - verder zal doen toenemen. Deze trends zullen ook blijven bestaan in uitdagende tijden. Deze markt biedt geen zeer hoge groei, maar wel groei die zeer lang vol te houden is, iets waar kwaliteitsbeleggers wel oren naar hebben.
Moat
Zoetis genereert structureel torenhoge marges en rendementen op het geïnvesteerd kapitaal. Als ik de R&D-investeringen mee in beschouwing neem lag de ROIC in 2023 op 26% Dit is een kwantitatieve aanwijzing van de aanwezigheid van een duurzaam competitief voordeel, ofwel een moat. Ik denk dat we het voordeel van Zoetis op verschillende plaatsen moeten gaan zoeken.
Ten eerste heeft het bedrijf schaalvoordelen aangezien het de wereldmarktleider in dierenwelzijn is. Het heeft een goed trackrecord van kostenefficiëntie.
Bron: investor day 2023
De schaalvoordelen van Zoetis zorgen ervoor dat ze efficiënter te werk kunnen gaan wat de marges en dus het rendement op kapitaal verbeterde. Investeringen in R&D en marketing wegen minder sterk door op de winstmarges dan bij kleinere concurrenten wat een toetredingsbarrière creëert. Het is voor nieuwkomers niet makkelijk de markt te betreden zonder enorme voorafgaande investeringen te doen.
Een ander competitief voordeel vinden we in de merknamen en reputatie van het bedrijf. Dit is zo’n sector waar niet snel beknibbeld wordt op prijs. Dit geldt voor beide segmenten van Zoetis. Huisdiereigenaren willen het beste voor hun dier en veehouders willen niet het risico lopen dat hun kuddes ziek worden.
Ook denk ik dat er een soort van ‘friendly middlemen’ concept speelt bij Zoetis zoals beschreven in het boek Quality Investing van Lawrence Cunningham.
In het boek verwijst de auteur naar bedrijven die fungeren als tussenpersonen en kopers en verkopers met elkaar verbinden op een manier die waarde toevoegt en vertrouwen bevordert. Deze bedrijven (dierenartsen in het geval van de sector waarin Zoetis opereert) opereren in sectoren waar behoefte is aan gespecialiseerde kennis of expertise. Door sterke relaties te onderhouden met zowel kopers als verkopers, kunnen ‘friendly middlemen’ de efficiëntie verbeteren en een win-winsituatie creëren voor alle betrokken partijen.
De externe medewerkers van Zoetis leiden daarin de weg, door hechte, diepgaande relaties met dierenartsen en veehouders op te bouwen die jaren standhouden. Deze relaties worden ondersteund door de 800 technische en veterinaire specialisten die gedetailleerde, technische expertise en ziektevoorlichting bieden. Door ter plaatse aanwezig te zijn, kan Zoetis snel inspelen op de behoeften van de lokale markt en is het bedrijf goed gepositioneerd om klanten te helpen hun bedrijfsproductiviteit voortdurend te verbeteren en ook op de lange termijn succesvol te blijven. De tussenpersonen zoals dierenartsen spelen een belangrijke rol voor Zoetis. Zij schrijven producten voor waar ze de beste ervaring mee hebben, mee getraind zijn, en ondersteuning in krijgen van Zoetis zoals wetenschappelijk advies gericht op ziekte- en kuddebeheer en training en educatie over diverse onderwerpen, inclusief verantwoordelijk gebruik van producten. Dit speelt in het voordeel van Zoetis, want uiteindelijk zijn het niet de dierenartsen die het product betalen, maar de eindgebruikers: huisdiereigenaren en veehouders. Die zullen niet op prijs afgaan, maar op het advies van de dierenartsen en specialisten die op hun beurt producten zullen voorschrijven waar ze de beste ervaring mee hebben en ondersteuning en training in krijgen.
Dierenartsen kunnen worden beschouwd als ‘friendly middlemen’ zoals beschreven in het boek van Cunningham. Dierenartsen spelen een cruciale rol als schakel tussen Zoetis als leverancier van veterinaire producten en diensten enerzijds, en de eindgebruikers, zoals veehouders en huisdiereigenaren, anderzijds. Zoetis heeft een sterke reputatie bij dierenartsen en heeft langdurige relaties met hen opgebouwd. Deze relaties geven Zoetis toegang tot belangrijke distributiekanalen en helpen hen om hun producten te promoten.
Ten slotte zullen we een groot deel van het duurzame competitieve voordeel moeten zoeken in de R&D-inspanningen, patenten en onderzoeksresultaten van Zoetis. De knowhow, expertise en trackrecords op vlak van onderzoek en ontwikkeling spelen een voorname rol in de toekomstige ontwikkeling van het duurzame competitieve voordeel.
Om de inschattingen te maken kunnen we zowel terugkijken naar wat reeds is verwezenlijkt als kijken waar Zoetis zich de komende jaren op zal gaan richten. Laten we eerst een kijkje nemen naar wat het bedrijf al heeft gepresteerd op gebied van onderzoek en ontwikkeling.
Enkele weetjes:
Sinds de beursgang in 2013 investeerde Zoetis al bijna 5 miljard dollar aan R&D. Historisch gezien gaat zo’n 7% van de omzet richting R&D en het management mikt ook in de toekomst op een gelijkaardige allocatie.
Bron: investor day 2023
Gezien de groei van het bedrijf worden die budgetten steeds groter, zonder dat ze in grotere mate op de winstmarges wegen. Op 31 december 2023 waren er ongeveer 1.600 medewerkers werkzaam in de wereldwijde R&D-operaties. Het R&D-hoofdkantoor is gevestigd in Kalamazoo, Michigan.
Het ontving al meer dan 2000 goedkeuringen en heeft momenteel 15 blockbusters (>100 miljoen dollar) waarvan er de laatste tien jaar 9 werden afgeleverd.
Bron: investor day 2023
Het trackrecord mag gezien worden en straks zullen we zien dat de succesvolle R&D-trajecten zich ook weerspiegelen in de cijfers. Maar wat is het management de komende jaren van plan op vlak van onderzoek en ontwikkeling?
Naar de toekomst toe is het management van plan blijvend te investeren in R&D, wat noodzakelijk is om relevant te blijven in de farmaindustrie. Het grootste deel van de investeringen, zo’n 60% a 70% zal naar de ontwikkeling van nieuwe producten vloeien. Het overige deel wordt besteed aan innovatie van bestaande producten.
Omdat de groeimogelijkheden in het segment gezelschapsdieren talrijker zijn dan in het veesegment, zal zo’n 60% tot 65% van het R&D-budget worden vrijgemaakt voor innovatie binnen het segment van gezelschapsdieren.
Er zijn enkele belangrijke segmenten waarop Zoetis zich voornamelijk zal richten en waar de groeimogelijkheden nog lang niet ten einde zijn: dermatologie, pijnbestrijding, pesticides, diagnostiek en opkomende markten.
Het bedrijf besteedt veel tijd en geld aan onderzoek en ontwikkeling om nieuwe oplossingen te vinden voor problemen in de gezondheidszorg voor dieren. Zoetis heeft meer dan 300 programma's lopen die zich richten op het verbeteren van de zorgnormen en het ontwikkelen van nieuwe manieren om gezondheidsproblemen bij dieren te voorspellen, voorkomen, opsporen en behandelen. Dit helpt hen om voortdurend nieuwe producten en diensten te ontwikkelen.
Het management neemt beslissingen over waar het zijn R&D-geld aan besteden op basis van vier zaken: hoe goed het past bij hun huidige aanbod van producten, hoe makkelijk het is om te ontwikkelen en te maken, hoeveel geld ze er waarschijnlijk mee zullen verdienen, en wat klanten en de markt nodig hebben.
Zoetis werkt ook samen met andere bedrijven en organisaties om onderzoek te doen en toegang te krijgen tot nieuwe technologieën. Soms krijgen ze zelfs financiële steun van buitenaf voor deze projecten.
De toekomst van het bedrijf hangt af van zowel de producten die ze nu al hebben als de nieuwe producten die ze in ontwikkeling hebben. Ze werken aan nieuwe medicijnen en vaccins, maar ook aan andere producten en diensten om dierenartsen en veehouders te helpen bij het voorspellen, voorkomen, opsporen en behandelen van ziekten bij zowel huisdieren als vee.
Hoewel we natuurlijk niet kunnen voorspellen hoe innovatief Zoetis in de toekomst zal zijn, is het niet zomaar marktleider geworden in diergezondheid. De voortdurende focus op innovatie en de toenemende winstgevende groei hebben geleid tot een gevarieerde portfolio van meer dan 300 geneesmiddelen. Daarom is Zoetis erin geslaagd om wereldwijd een sterke marktpositie te handhaven, ongeacht de diersoort, de categorie farmaceutische producten of de geografische locatie. De ontwikkeling en commercialisering van diergeneesmiddelen is een kostbaar en complex proces. Dit maakt het voor nieuwe bedrijven moeilijk om de markt te betreden en te concurreren met Zoetis wat een toetredingsbarrière oplevert.
In de farmaindustrie kunnen aflopende patenten en generische alternatieven het competitieve voordeel fors onder druk zetten. Een voordeel van de dierengezondheidssector ten opzichte van de menselijke farmaceutische markt is echter dat verlopen patenten in de dierengezondheidssector niet meteen tot grote daling van de omzet leidt. De voormalige CEO van Zoetis, Juan Ramón Alaix, had daar het volgende over te zeggen:
"Bij geneesmiddelen voor mensen daalt de omzet met wel 90 procent binnen het eerste jaar nadat de patentbescherming vervalt. In de diergezondheidssector duurt het echter wellicht vijf jaar voordat de omzet met 20% tot 40% daalt nadat een patent is verlopen."
Een reden voor dit verschil zou kunnen liggen in de aanwezigheid van veel meer concurrenten in de menselijke geneesmiddelensector. Deze concurrenten zien hoe winstgevend deze markt is en willen er graag van profiteren. Kijk je naar de grootste spelers, dan zie je biofarmaceutische bedrijven als Pfizer en Merck met omzetcijfers die richting 100 miljard dollar gaan. In de diergezondheidssector is Zoetis de grootste speler met een omzet van nog geen 9 miljard dollar. Dit laat zien hoe groot de markt voor menselijke geneesmiddelen is en dus hoe lucratief. De diergezondheidsmarkt is daarentegen een niche binnen de gezondheidszorg en trekt daardoor minder geïnteresseerde concurrenten aan.
Bedrijven die willen concurreren met generieke producten zijn meer geïnteresseerd in de sector van menselijke geneesmiddelen omdat er veel ruimte is om op prijs te concurreren en toch winstgevend te zijn. In de diergezondheidssector laten de lagere marges daar minder ruimte toe. De brutomarges liggen een stuk hoger in de markt voor humane geneesmiddelen. Zoetis landde in 2023 als wereldmarktleider op een brutomarge van 70%. De markt in zijn geheel zal eerder rond 60% a 65% liggen (brutomarge Elanco 56%, Idexx 59%), terwijl in de menselijke markt brutomarges richting 80% geen uitzondering zijn.
Het is wel belangrijk om te vermelden dat als bedrijven in de diergezondheidszorg met dubbele cijfers blijven groeien, de concurrentie zich waarschijnlijk zal roeren. Op de lange termijn kan het verlies van een patent dan wellicht net zo'n grote impact hebben als in de sector voor menselijke geneesmiddelen.
Prijszettingsmacht
Zoals ik zonet al aangaf ligt de huidige brutomarge van Zoetis op 70%. Laten we eens kijken hoe de marge zich de voorbije jaren heeft ontwikkeld.
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarrekeningen
Zoals je ziet ligt de marge erg hoog en stijgt deze jaar na jaar. Dit is een kwantitatieve aanwijzing van een van de meest aantrekkelijke eigenschappen die een bedrijf kan bezitten: prijszettingsmacht. De brutomarge lag in 2014 op 64%. In 2023 is deze met maar liefst 6 procentpunten gestegen naar 70%. Zoetis maakt iets voor 3 dollar om het vervolgens voor 10 dollar te verkopen. Klanten zijn bereid in de buidel te tasten voor de producten van Zoetis. Dat is niet onlogisch. Huisdiereigenaren willen het beste voor hun dier en veehouders willen niet het risico lopen dat hun vee ziek wordt. Dit maakt het voor Zoetis makkelijker om prijsverhogingen door te voeren zonder dat klanten afhaken. Daar komt bij dat een van de voordelen van de diergezondheidsmarkt, ten opzichte van de markt voor menselijke geneesmiddelen, is dat de prijzen van diergeneesmiddelen niet zo sterk worden beïnvloed door regulering, overheidsinstanties, PBM's (Pharmacy Benefit Managers) of andere grote zorginstellingen die medicijnen in bulk inkopen.
De producten van Zoetis worden meestal volledig betaald door veeteeltbedrijven en huisdiereigenaren. Dit in tegenstelling tot medicijnen voor mensen waarbij de betalingen meestal lopen via zorgverzekeraars en overheden. Het klantenbestand van Zoetis is daardoor gefragmenteerder en dat is gunstig voor Zoetis omdat als gevolg hiervan veel minder sterk op prijs te bedingen is. De gefragmenteerde klantenkring in de diergeneesmiddelenindustrie heeft minder onderhandelingsmacht dan de "betalers" in de menselijke gezondheidszorg. Dit geeft fabrikanten van diergeneesmiddelen meer macht om hun prijzen te bepalen.
Bron: investor day 2023
Recessiebestendigheid
Behalve prijszettingsmacht heeft het bedrijf nog een andere eigenschap die veel kwaliteitsbeleggers zal aanspreken. Het zal ook tijdens een recessie blijven presteren. Een volledige portefeuille opbouwen die geheel uit recessiebestendige bedrijven bestaat is een moeilijke, zo niet onmogelijke, opgave. Bijna elk bedrijf krijgt te maken met een vorm van cycliciteit. Het is daarom prettig om er enkele te hebben die een recessie de baas kunnen. Zoetis is zo’n bedrijf.
De markt van dierengeneeskunde groeide sinds 2008 met ruim 5% per jaar, maar ook tijdens het hoogtepunt van de recessie in 2009 bleef de sector met een groei van 3% sterk overeind.
Bron: investor day 2023
Hoe komt dat? Door de bereidheid van huisdiereigenaren om niet te besparen op uitgaven voor hun geliefde huisdieren. Een onderzoek van Zoetis zelf wees erop dat 95% van de huisdiereigenaren hun huisdier als familielid beschouwen, dat meer dan 90% van de eigenaren er alles aan zal doen om te voorkomen dat hun huisdieren lijden, en dat ze niet op de zorg voor huisdieren zullen besparen wanneer ze geconfronteerd worden met een daling van het huishoudbudget van 20%.
Dit maakt de sector (al zal het segment van vee iets cyclischer zijn) recessiebestendig en verklaart waarom ook in 2009 de sector nog wist te groeien.
Management
Kristin C. Peck, 52 jaar oud, is sinds januari 2020 de CEO en directeur van Zoetis en is ook een bestuurslid sinds oktober 2019. Voor haar rol als CEO was mevrouw Peck Executive Vice President en Group President van de Amerikaanse activiteiten, Business Development en Strategy bij Zoetis van maart 2018 tot december 2019. Ze heeft ook als Executive Vice President en President van de Amerikaanse activiteiten en als Executive Vice President en Group President gewerkt in eerdere periodes.
Voor haar tijd als CEO vervulde ze verschillende leidinggevende functies bij Zoetis, waarbij ze hielp bij belangrijke veranderingen en ontwikkelingen, zoals de beursgang in 2013. Voordat ze bij Zoetis kwam, had ze sinds 2004 uitgebreide ervaring bij Pfizer en The Boston Consulting Group. Momenteel is ze ook betrokken bij andere bestuursfuncties, waaronder bij BlackRock.
Haar basissalaris van 1,2 miljoen dollar maakt nog geen 10% uit van haar totale salarispakket waarvan het grootste deel gebaseerd is op langetermijntargets zoals groei in omzet, winst per aandeel en vrije kasstroom. Peck bezit momenteel zo’n 80.000 aandelen.
De grootste overnames dateren van voor haar aanstelling. Sinds haar aanstelling is het bedrijf gegroeid, de brutomarge steeg, de R&D-investeringen namen toe en de schuldgraad is afgenomen. De kapitaalallocatie bespreek ik in de kwantitatieve analyse.
Risico’s
Behalve de loftrompet te steken over Zoetis moeten we oog hebben voor de mogelijke risico’s. Ik heb er enkele voor je verzameld.
Uitbraken van ziekten onder vee kunnen Zoetis schade berokkenen. Uitbraken van infectieziekten bij dieren kunnen de verkoop en productie van diergeneesmiddelen negatief beïnvloeden. Dit kan leiden tot de dood of preventieve vernietiging van dieren, waardoor de vraag naar producten van Zoetis afneemt.
Er is een groeiende bezorgdheid over het gebruik van antibiotica in voedselproducerende dieren. Dit kan leiden tot nieuwe regels of een verbod op het gebruik van antibiotica, wat de vraag naar diergeneesmiddelen van Zoetis zou kunnen verminderen.
Het bedrijf is in zekere mate recessiebestendig, maar het vee-segment, goed voor ruim een derde van de omzet zal cyclischer zijn dan het huisdierensegment. De gemiddelde recessie zal niet genoeg zal zijn om de meeste huisdiereigenaren fors te laten besparen op hun uitgaven met betrekking tot hun huisdier. Echter wordt het vee-segment van de diergezondheidsindustrie over het algemeen beschouwd als cyclischer dan het huisdierensegment. Dit komt doordat het vee-segment sterk verbonden is met de landbouwsector, die gevoeliger is voor economische schommelingen en seizoensinvloeden.
Een voordeel ten opzichte van humane farma is dat het klantenbestand veel gefragmenteerder is. Echter, het veesegment is minder gefragmenteerd dan het gezelschapsdiersegment. Ik denk dat de prijszettingsmacht in dat segment minder aanwezig is dan in het huisdiersegment. In het veesegment zijn er vaak grotere agrarische bedrijven en veehouderijen die een aanzienlijk deel van de markt domineren en daarom een betere onderhandelingspositie hebben. Volgens het jaarverslag is een grote Amerikaanse distributeur momenteel goed voor 15% van de omzet.
De waardering van de aandelen kan een risico vormen voor beleggers. Een uitgebreide waardering volgt verderop, maar ik zal je alvast verklappen dat het aandeel intrinsiek niet goedkoop is. Dit is natuurlijk makkelijk te verklaren. Je betaalt een forse premie voor de ijzersterke positie van het bedrijf, de prijszettingsmacht, de recessiebestendigheid en duurzame competitieve voordelen, maar de realiteit is wel dat je 25x de winst voor de aandelen betaalt, een fikse premie ten opzichte van de S&P 500. Het bedrijf is dan ook niet te vergelijken met het gemiddelde bedrijf in de S&P500, maar als er zaken onverhoopt in negatieve zin veranderen voor Zoetis, dan is het mogelijk beleggers niet langer bereid zijn de hoge premie te betalen. Dit kan tot permanent verlies van kapitaal leiden als het bedrijf de hooggespannen verwachtingen niet weet in te lossen en zijn positie niet kan behouden.
Ik denk dat het grootste risico zit in het toekomstige verloop van R&D-resultaten. Het succes van farmaceutische ondernemingen is sterk afhankelijk van innovatie en patenten. De ontwikkeling van nieuwe diergeneesmiddelen is een kostbaar en langdurig proces. Mislukkingen in de R&D-pijplijn kunnen de toekomstige groei van Zoetis belemmeren. Het zeer sterke trackrecord, de goede resultaten uit het verleden en de positionering ten opzichte van kleinere spelers zijn geruststellend, maar geen garantie voor toekomstige resultaten.
Opkomende markten zullen de komende jaren een belangrijke groeiaandrijver van Zoetis worden. Deze omgeving met lagere marges kan op de winstgevendheid van Zoetis wegen.
Ook zijn aflopende patenten een bedreiging in de farmaindustrie waardoor generieke alternatieven de kop opsteken. Maar in de diergezondheidsmarkt is dit minder voorkomend dan in de menselijke markt waar grote, goed gefinancierde bedrijven die zich hierop focussen ontbreken. De lage marges en kleinere markt maken het voor hen minder rendabel. Dit duidt op minder concurrentie en een grotere kans voor bestaande bedrijven om hun positie te behouden. Kwaliteit en veiligheid spelen een belangrijke rol bij merkloyaliteit in de dierengezondheidssector, wat kan leiden tot voortdurende loyaliteit aan producten, zelfs na het verlies van exclusiviteit door patenten.
De resultaten van Zoetis zijn sterk afhankelijk van het succes van hun bestverkopende producten. Als er met deze producten problemen ontstaan, zoals patentverval, rechtszaken over productaansprakelijkheid, nieuwe of onverwachte bijwerkingen, productieproblemen, onderbrekingen in de toeleveringsketen, overheidsmaatregelen, veranderingen in de etikettering, negatieve publiciteit, veranderingen in de voorkeur van dierenartsen of klanten, of disruptieve innovaties of de introductie van concurrerende en/of doeltreffendere producten, kunnen de inkomsten van Zoetis aanzienlijk dalen.
In de weken dat ik met deze analyse bezig was werd duidelijk dat dit risico dat eigen is aan de farmaindustrie, zomaar de kop kan opsteken. Op vrijdag 12 april 2024 daalde het aandeel van Zoetis met 8% op het nieuws van de Wall Street Journal dat er meldingen waren van bijwerkingen, waaronder sterfgevallen, bij het gebruik van Zoetis’ osteoartritis pijnmedicijnen voor dieren, Librela en Solensia. Het Europees Geneesmiddelenbureau heeft duizenden meldingen van bijwerkingen ontvangen sinds 2021. Ondanks deze rapporten beweert Zoetis dat de medicijnen veilig zijn, met minder dan 1% bijwerkingen bij meer dan 18 miljoen toegediende injecties. Librela en Solensia zijn sinds 2021 op de markt en belangrijke producten voor Zoetis. Deze kwestie verdient opvolging omdat het de reputatie van Zoetis kan schaden of er rechtszaken kunnen volgen.
Ik heb contact kunnen leggen met iemand uit de industrie en zijn kijk op de zaak gevraagd. In het kort:
- Veel van die bijwerkingen worden door Zoetis zelf ingediend bij de EMA.
- 1% bijwerkingen is lager dan bij NSAID's, die het alternatief zijn.
- Als het zo erg zou zijn als het artikel laat geloven dan zou de verkoop in Europa al lang stilgelegd geweest zijn.
(dank Ben H!)
Kwantitatieve analyse
Dan nu de cijfers. Zoals je vermoedelijk uit de kwalitatieve analyse kunt opmaken gaan we hier heel wat fraais tegenkomen. In de cijfers gaan we kwantitatief bewijs vinden van de seculaire groeitrend, de recessiebestendigheid, het duurzame competitieve voordeel en de prijszettingsmacht.
Groei
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarrekeningen
De omzet dikte de afgelopen tien jaar met 6,5% per jaar aan. De afgelopen vijf jaar met 8% per jaar. Het omzetverloop verliep vlekkeloos en een deel van de inkomsten hebben bovendien een terugkerend karakter, wat een pluspunt is.
In 2015 viel de groei tegen omwille van negatieve valutabewegingen. Maar onderliggend groeide het bedrijf met een mooie 8%. In 2021 lag de groei een stuk hoger dan gebruikelijk als gevolg van de pandemie. Mensen zochten nog meer dan normaal gezelschap bij huisdieren wat de vraag naar de producten van Zoetis deed toenemen. Maar de uitzonderlijke omzetstijging weerhield het bedrijf er niet van om het jaar nadien opnieuw groei te laten zien. Indrukwekkend.
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarrekeningen
De operationele winst (genormaliseerd voor herstructureringskosten) groeide sneller dan de omzet. De voorbije 10 jaar met 14% per jaar. De groei liep de afgelopen vijf jaar iets terug naar een nog steeds indrukwekkende 10% per jaar.
Marges
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarrekeningen
De sterkere stijging van de winst dan de omzet is het gevolg van margeverbetering. Deze verbetering komt zowel voort uit een hogere brutomarge als operationele marge. De brutomarge verbeterde van 64% in 2013 naar 70% in 2023. Dit is een enorme stijging en wijst op prijszettingsmacht. De (onaangepaste) operationele marge verdubbelde van 18% naar 36%, aangevuurd door zowel de verbeterde brutomarge als efficiënt operationeel kostenbeheer.
ROIC
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarrekeningen
Uiteraard heeft de marge-expansie uitwerking op het rendement op kapitaal (ROIC). Als we excess cash uit het geïnvesteerd kapitaal laten verbeterde de ROIC van 13% in 2013 naar 24% in 2023. Dit is inclusief goodwill, wat ons een idee geeft van de kapitaalallocatievaardigheden van het management. Er werden doorheen de jaren enkele overnames gedaan waarover straks meer. Laten we behalve de excess cash ook goodwill buiten beschouwing in onze ROIC-berekening, om een idee te krijgen van de performance van het onderliggende bedrijf, dan stijgt de ratio naar 33%. Er is bij Zoetis duidelijk sprake van duurzame competitieve voordelen. Gaan we nog een stapje verder en behandelen we de R&D-uitgaven die in de resultatenrekening verschijnen als wat ze zijn – investeringen - en schrijven we die af over een periode van tien jaar, dan kom ik voor 2023 op een ROIC van 26%. In dat geval verbetert de operationele marge van 36% naar 38%.
Cashflow
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarrekeningen
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarrekeningen
Het belangrijkste deel van de investeringen die Zoetis doet zijn immaterieel, maar het bedrijf investeert ook in fysieke activa om de productiecapaciteit uit te breiden. Toch lag door de jaren heen de free cashflow in veel gevallen in lijn met de nettowinst (dip in winst en FCF in 2015 te wijten aan herstructureringen). In 2022 en 2023 lag de conversie van nettowinst naar free cashflow echter duidelijk onder het meerjarig gemiddelde. Dit is te wijten aan strategische groei-investeringen en werkkapitaalmutaties (voorraad). In 2023 kondigde Zoetis een investering van 1 miljard dollar aan om de productiecapaciteit voor monoklonale antilichamen te verhogen. Deze antilichamen worden gebruikt in medicijnen zoals Librela en zijn bedoeld om pijn bij honden en katten veroorzaakt door artrose te verlichten.
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarrekeningen
Die investeringen verhogen het geïnvesteerd kapitaal terwijl de winst niet meteen volgt waardoor de ROIC licht terugliep (door een gedaalde sales-to-capital ratio), maar als de investeringen hun vruchten beginnen af te werpen zal die ratio opnieuw wat opveren en de ROIC verhogen. Management geeft aan dat hogere dan gebruikelijke investeringen in materiële vaste activa na 2025 zullen normaliseren.
Balans
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarrekeningen
Zoetis heeft behoorlijk wat schulden, maar ze zijn beheersbaar en bovendien zit de schuldgraad in een dalende lijn, wat geruststellend is. De nettoschuldgraad lag in 2013 op 300%.
Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarrekeningen
De volledig uitstaande schuld terugbetalen met de vrije kasstroom zou destijds 8 jaar hebben geduurd. De jaren nadien werden enkele grote overnames ook met schulden gefinancierd, maar in 2023 bestaat de volledige uitstaande schuld nog maar uit vier keer de vrije cashflow. De interest coverage ratio is verbeterd van 7 naar 13 en de nettoschuldgraad ligt nu op 100%, een significante verbetering ten opzichte van enkele jaren geleden.
Kapitaalallocatie
Behalve investeringen in R&D, werkkapitaal en productiecapaciteit werden enkele overnames gedaan om de positie van Zoetis te versterken. Enkele van de belangrijkste:
In 2015 kocht Zoetis de activa van Abbott Animal Health, waarmee het zijn aanbod voor gezelschapsdieren uitbreidde, zijn diagnostische activiteiten versterkte en een leidende rol kreeg in operatiekamekamers voor dieren.
Later datzelfde jaar nam Zoetis ook PHARMAQ over, een wereldleider in vaccins en innovatie voor producten in de aquacultuur. Dankzij deze overname verwierf Zoetis een platform voor groei met een breed gamma aan vaccins voor gekweekte vis en een sterke pijplijn van nieuwe vaccins en middelen tegen parasieten.
In 2018 versterkte Zoetis zijn aanwezigheid in diagnostiek voor dieren door Abaxis over te nemen, een bedrijf dat instrumenten ontwikkelt, produceert en verkoopt voor diagnose op de plaats van zorg bij dierenartsen.
In 2022 deed Zoetis verdere acquisities om zijn groei te ondersteunen. Jurox, een Australisch bedrijf in diergezondheid, breidt het productassortiment voor gezelschapsdieren en vee uit en biedt Zoetis extra productiecapaciteit en mogelijkheden in Australië. Basepaws, een bedrijf dat genetische testen voor huisdieren aanbiedt, helpt Zoetis om huisdiereigenaren en dierenartsen beter te informeren over de gezondheidsrisico's van hun huisdier, wat kan leiden tot een vroegere opsporing en behandeling van ziektes.
Daarnaast worden regelmatig aandelen ingekocht en in iets mindere mate dividenden uitgekeerd. De payoutratio is wel wat gestegen en lag in 2023 op een kleine 30%.
De kaviaarformule
Het was je misschien al opgevallen maar het lijkt erop dat we alle criteria uit mijn boek De kaviaarformule kunnen wegstrepen en dat kom je niet zo heel vaak tegen. Vaak schieten bedrijven toch op enkele puntjes tekort, zoals op recessiebestendigheid, disruptieongevoeligheid of een gebrek aan prijszettingsmacht. Dit bedrijf lijkt het allemaal te hebben. Ter opfrissing nog een keer de dertien criteria.
Kwalitatieve criteria
Het bedrijf
☐ is eenvoudig te begrijpen
☐ is wereldwijd actief en heeft een gediversifieerd
klantenbestand
☐ is in staat om te groeien
☐ heeft een duurzaam competitief voordeel
☐ heeft een mate van prijszettingsmacht
☐ heeft een leidende marktpositie
☐ heeft een capabel management
☐ is recessiebestendig
☐ is in grote mate ongevoelig voor disruptie
Kwantitatieve criteria
Het bedrijf
☐ heeft een jarenlang trackrecord van omzet- en winstgroei
☐ vertaalt het grootste deel van de winst in vrije cashflow
☐ genereert een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC)
☐ heeft geen of beheersbare schulden
Waardering
Goed, het lijkt er dus op dat we kaviaar te pakken hebben. Dat mag best wat kosten, maar als we veel te veel betalen, kan een schitterend bedrijf op een slechte investering uitdraaien. Hoog tijd dus om het aandeel te waarderen. Relatief lijkt het aandeel dit jaar terug te zijn gekeerd richting het meerjarig gemiddelde. Het bedrijf presteerde goed, maar de aandelen kregen een herwaardering te verwerken waardoor de koers met een kwart daalde, ondanks de goede prestaties van Zoetis. De koers-winstverhouding was ook wel erg ver doorgeschoten de voorbije twee jaar.
De winstmultiple ligt na de daling van dit jaar nog steeds hoog, maar ik hoopte dat de aandelen op zijn minst aanvaardbaar geprijsd zouden zijn aangezien ze een kwart goedkoper waren dan aan het begin van het jaar. De koers-winstverhouding lag de voorbije jaren extreem hoog, richting 40x. Nu betaal je ‘slechts’ 25x de verwachte winst voor de aandelen. Een premie is natuurlijk gerechtvaardigd voor dit bedrijf. Je krijgt seculaire groeimogelijkheden, prijszettingsmacht, een zekere mate van recessiebestendigheid en voor technologische disruptie hoef je bij Zoetis ook niet meteen te vrezen. Je kunt dus niet verwachten dat je in de huidige markt bij het waarderen van Zoetis met een rendementseis van 10% of meer kunt werken. Ik had echter gehoopt dat ik de huidige koers vlot uitgelegd zou krijgen bij een rendementseis van 9%, waar ik bij dit bedrijf genoegen mee zou nemen omdat het een stabiele toevoeging aan mijn portefeuille zou zijn. Een mooi tegengewicht voor de vele techy aandelen waarvan de gewichten behoorlijk zijn opgelopen de voorbije jaren. Nu bleek dat ik een behoorlijk optimistisch scenario me slechts aan een rendement van rond de 8,5% mag verwachten, wat te laag is. Het toont aan hoe enorm hoog gewaardeerd dit aandeel is. Voor de recente daling plaatsvond kreeg je de koers pas uitgelegd met een persoonlijke rendementseis van 7,5%.
Laten we de waardering even doorlopen en kijken of ik aan de hand van een reverse DCF het verhaal aan de cijfers gekoppeld krijg en welk rendement wij als beleggers in dat geval tegemoet kunnen zien.
De R&D-kosten heb ik geactiveerd en schrijf ze af over 10 jaar omdat het geen kosten zijn, maar investeringen. Hierdoor stijgt de operationele marge, het geïnvesteerd kapitaal en het verwachte herinvesteringspercentage en daalt de ROIC en de koers-winstverhouding.
Ik start de waardering vanuit de volgende (aangepaste) inputs:
(In USD en miljoen)
Omzet: 8544
Operationele marge: 38,1%
Operationele winst: 3255
Effectief belastingtarief: 20,24%
NOPAT: 2596
Operationeel geïnvesteerd kapitaal: 10057 (inclusief R&D asset)
Sales to capital ratio: 0,85
NOPAT marge: 30,3%
ROIC: 25,8%
Herinvesteringspercentage: 36%
FCFF: 1662
De langetermijntargets van het management zijn als volgt:
op een hoger tempo groeien dan de markt van dierenwelzijn (7% tot 9% per jaar)
winst sneller laten groeien dan de omzet (margeverbetering)
verbetering ROIC
balans bewaren tussen investeringen en uitkeren aan aandeelhouders
Omzetgroei
We beginnen helemaal bovenaan de resultatenrekening en gaan inschattingen maken van het omzetverloop voor de komende tien jaar.
De markt van dierenwelzijn is momenteel naar schatting zo’n 45 miljard dollar waard en wordt verwacht de komende jaren te groeien. Het grootste deel van die groei zal van het segment gezelschapsdieren komen. In het veesegment liggen de verwachtingen lager, tussen 2% en 4% per jaar. In zijn totaliteit wordt de groei van de dierenwelzijnsmarkt op 4% tot 6% per jaar geraamd. Dat lijken realistische vooruitzichten als we kijken naar het verleden. Sinds 2008 groeide de markt met ruim 5% per jaar. Zoetis is sinds zijn beursgang altijd sneller gegroeid dan de markt in zijn geheel. Historisch gezien 3 procentpunten sneller dan de sector. Het management mikt voor de komende jaren op omzetgroei van mid to high single digits, omdat het actief is in het sneller groeiende gezelschapsdierensegment alsook sterke prijszettingsmacht geniet. Iets specifieker hoorde ik het management tijdens een analistencall zeggen dat ze mikken op 7% tot 9% omzetgroei per jaar. In de eerdere sectie ‘groeivooruitzichten’ las je wat de groei de komende jaren zal aanvuren.
Alles in overweging nemende reken ik voor de komende tien jaar op organische omzetgroei van 7% per jaar. Na tien jaar laat ik de groei geleidelijk aan afnemen en houd voor de oneindige periode een groeivoet van 3% per jaar aan.
Operationele marge
De operationele marge is de voorbije tien jaar verdubbeld. Ik ga natuurlijk niet opnieuw een verdubbeling projecteren, maar er is nog steeds ruimte voor verdere verbetering van de operationele marge.
Om te beginnen hebben we de prijszetingsmacht van Zoetis die de marges ten goede zal komen. Prijszettingsmacht zorgt voor hogere winsten zonder een verhoging van de kosten. Dit kan de brutomarge verder opdrijven (maar ook meer concurrentie aantrekken).
Tevens hebben we de hogere verwachte groei in het gezelschapsdieren segment. De marges liggen hier hoger dan in vee, dus sterkere groei in dit segment zal de marges ten goede komen.
Daarnaast kunnen schaalvoordelen en efficiënt kostenbeheer de operationele marge opdrijven. Het bedrijf heeft wat dat betreft een sterk trackrecord. Voor 2024 wordt alvast gerekend op een procentpunt verbetering in operationele marge als gevolg van het succes van Librela (al kunnen de recente problemen roet in het eten gooien).
Voor wie graag wat meer leest over de visie van het management op de evolutie van de mrages bijgaand een stukje uit de laatste analistencall.
Erin Wright (Analist)
So, can you talk a little bit about the reorder rates and feedback and expectations around Librela for 2024 in the US and some of those stocking dynamics that we should think about quarter-to-quarter? And then a bigger picture question just on margins and profitability, and there are some moving factors in 2024, such as FX and the ramp up of Librela that weigh on margins, but can you talk a little bit more about the potential margin leverage that you could see across your business as you expand in some of those faster-growing and higher margin categories in 2025 and beyond? And if you could describe a little bit more about that longer term margin leverage. Thanks.
Wetteny Joseph (CFO Zoetis)
Yes, sure. Look, when looking at margins, yes, indeed there are some moving factors when you think about 2024 and then beyond. We do have Librela in 2023, as we said at Investor Day. If you look at our monoclonal antibodies at peak, particularly as we ramp up production in our capacity, which was built to make sure that we're confident in being able to take advantage of demand, they started out as being dilutive to the overall company average. For example, in 2023. As we go into 2024, Librela becomes accretive to our overall margins, but still below what you would consider our innovative companion animal products. And as we exit 2024 into 2025 and beyond, it becomes more in line with our innovative companion animal products. So, overall, beyond 2024, I won't give you specific guidance here in terms of what to expect, but I think if you look at it, we continue to expect companion animal to outpace the growth of livestock. So, that mix will continue to be favorable for us. And as we get into the higher levels of production for monoclonal antibodies, they're also accretive to overall margins and we're positioned to be able to leverage our SG&A base as well. So, all of those should translate to margin expansion through the P&L over time. But as we've demonstrated, we're not afraid to make the right investments behind our products, behind our key franchises as we see them, investments in R&D, as you saw in 2023. And as the guide implies, R&D will continue to grow faster than revenue as well. So, those investments will slightly offset some of those, but we'll position to continue to expand.
Michael Ryskin (Analist)
Great. Thanks for taking the question, guys. First, I want to touch on margins, maybe both for 2023 and 2024. So, it looks like you're guiding - back of the envelope math, you’re guiding to about 100 bps of margin expansion in 2024, but you also did finish 2023 lower than we would've expected. I think 4Q especially came in significantly lower. And you called out some headwinds during the call in terms of FX. You called out some timing, some contribution to the Zoetis Charitable Foundation. Any way you could kind of back that out, give us sort of a cleaner number for what margins should have been in 2023, and then maybe what some of those one-time headwinds would have as an impact to 2024, just to give us a better sense of underlying margins and underlying EPS. And then my second question is just following up on Librela, I don't believe you actually quantified a target. So, I want to - just given what you did in 4Q, a major focus point, is something like $200 million to $250 million for Librela for 2024 reasonable? And especially - that's for US, but then on the O-US side, we've heard some concerns maybe coming out of Europe. And it seems like Librela has sort of been a little bit flat over the last couple of quarters in international markets. So, any color on what's going on internationally. Thanks.
Wetteny Joseph (CFO)
Yes, sure, Mike. Let take this and then see what Kristin wants to add. So, take a look at margins. Indeed in 2024, we are guiding to about 100 basis points of expansion and margins. Keep in mind, when you look at 2023 and how we ended, Q4 had about 100 basis points of margin impact. And about 80 of that is from FX. So, you're talking about roughly 20 basis points when you consider manufacturing costs and a little bit of mix. Now, looking at mix, we had clearly really strong and quite frankly a strong year in livestock. And we're actually here at the national sales meeting for our livestock with our livestock team in Utah. And look, they've had a great year, and we expect livestock continue to grow as we go into 2024, but clearly ended stronger at the end. So, that created a little bit of a mix, and as well as outperforming our expectations exiting the year is also, as I said, a bit diluted. So, when you look at mix and manufacturing costs, you're still talking about 20 basis points of headwind exiting 2023. Most of the impact here is coming from FX, about 80 basis points. The other items that we referenced in our prepared commentary with respect to impact on the quarter and how we ended, FX as I explained, the impact on our finish here, if you take a look at FX, which is clearly non-operational, and you factor non-recurring items like the impairment charge for the prior acquisition, those two items are about $0.07 of headwind in the quarter, in 2023 in the fourth quarter. So, that's really the vast majority of what you saw impacting us here. Of course, we don't forecast FX. So, what we bake into our guidance for 2024 is essentially what would happen if we assume FX rates stay where they are at the end of January here. And with that, on a constant basis, we would expect to expand margins in 2024. And so, that's really consistent with how we've approached our forecasting in the past. And I won’t sit here and guess at what FX is going to do throughout the year 2024. that will have an impact either favorable or unfavorable, depending on how that goes.
For the other part of your question, I just want to maybe talk a little bit about Librela, how we expect Librela. Clearly, when you think about how we will deliver on 7% to 9% operational growth in revenue, price is a pretty significant factor. We continue to expect to be running price above our historic levels of two to three points, and perhaps slightly below what you saw in 2023 at 5%. And then Librela with the US launch clearly is going to be a significant factor. Certainly, $44 million in the quarter in Q4 was - again, very pleased to see that. We do see about a quarter to a third of that being initial stocking. So, you can model that out. In terms of what that would translate to, we're still in the early stages of our launch, but we're very pleased with what we're seeing so far, as we discussed already. In international, we couldn’t be more pleased with what we're seeing. If you look at international, the fourth quarter, you still have about 47% growth if you look at the base markets where we were launched at the beginning of the year. And then the new markets are driving another bit of growth. You have another $12 million contribution from those new markets, in addition to the US $44 million. So, I think what we have to really take into account here is, as we've been launching in markets in Europe, there's some stocking that happens from quarter to quarter as we do those launches. If you factor those out and you just focus on those markets that were already launched, we're talking about 47% growth in the quarter, which has been consistent over the last few quarters, about 50%, give or take growth. So, we couldn’t be more pleased with what we're seeing in the international markets.
Ik reken er in mijn waardering op dat Zoetis zijn marge de komende jaren zal verbeteren van 38% vandaag tot 45% in 2030 (let op, het betreft de aangepaste winstmarge, na activering van R&D, die hoger ligt dan de gerapporteerde marge)
Effectief belastingtarief
Hier gaan we het niet te ver moeten zoeken. Het effectief belastingtarief ligt momenteel op 20,3%, niet ver van het in de Verenigde Staten geldende tarief van 21%. In de waardering hanteer ik daarom het percentage van 21% voor alle jaren.
Herinvesteringen
In 2023 werd er (exclusief overnames) 935 miljoen dollar geïnvesteerd in (groei)capex, (groei)R&D en werkkapitaal. Dat betekent een herinvesteringspercentage van 36% (van NOPAT). De volgende jaren neem ik de sales-to-capital ratio en verwachte verandering in omzet als basis om de nodige herinvesteringen te berekenen. Je kunt de nodige herinvesteringen ook bekijken vanuit het verwachte winstgroeipercentage en ROIC. (herinvesteringspercentage = groeivoet NOPAT / ROIC)
Zonder efficiëntieverbeteringen heeft de 7% geprojecteerde groei in NOPAT bij ROIC van 25% een kleine 30% van de NOPAT nodig om de groei mogelijk te maken. Indien de marges door de jaren heen stijgen, zal er een steeds kleiner deel van de winst nodig zijn om de groei te realiseren. Daarnaast is er nog de gratis groei in de vorm van prijszettingsmacht, die in principe geen investering vereist. Daarom (en omdat de investeringen van de voorbije twee jaar de komende jaren zullen gaan renderen) laat ik behalve de marges ook de sales-to-capital ratio iets verbeteren door de jaren heen, maar het effect daarvan op de intrinsieke waarde is klein.
In de perpetuele periode laat ik de ROIC zakken, maar omdat ik denk dat Zoetis een sterke moat heeft, zet ik de ROIC niet gelijk aan de kost van het kapitaal. Ik laat de ROIC op 15% staan, waardoor de bescheiden groeivoet in de perpetuele periode nog steeds waarde zal creëren.
Intrinsieke waarde
Al deze optimistische aannames leiden me tot een reeks verwachte kasstromen die ik elk terugreken naar hun contante waarde met een gewogen kapitaalkost van 8%. Omdat de kost van de schulden een stuk lager liggen dan de kost van het eigen vermogen ligt je persoonlijke rendementseis bij het gebruik van een WACC van 8% op ongeveer 8,5%.
Bovenstaande aannames in combinatie met een persoonlijke rendementseis van 8,5% en gecorrigeerd voor schulden en cash leiden me naar de huidige koers van circa 150 dollar.
Deze oefening leert me dat ondanks dat het aandeel, relatief, ten opzichte van zijn historische waardering, redelijk geprijsd is, intrinsiek een erg duur aandeel is en nog veel duurder was voor het dit jaar met een kwart corrigeerde. Je moet bij deze koers een positief scenario schrijven waarin geen ruimte is voor een veiligheidsmarge en vervolgens een lage rendementseis hanteren om de koers uitgelegd te krijgen.
Conclusie:
Zoetis, een Amerikaanse farmaceutische onderneming die actief is in de sector van dierenwelzijn, is het soort bedrijf waarnaar ik als kwaliteitsbelegger op zoek ben. Het is actief in een structureel groeiende industrie met enkele aantrekkelijke kenmerken, waaronder contant betalende kopers, een gefragmenteerd klantenbestand en minder generieke concurrentie. Binnen die industrie geniet Zoetis bovendien duurzame competitieve voordelen. Daarnaast heeft het heeft prijszettingsmacht en is het ook in staat om tijdens een recessie te blijven presteren. De cijfers bevestigen die bijzondere eigenschappen. Het bedrijf heeft een trackrecord van omzetgroei en winstgroei, hoge en stijgende marges, en als gevolg van de indrukwekkende rendementen op het kapitaal genereert het bedrijf veel cash terwijl het tegelijk op een mooi tempo groeit. Het verkeert tevens in goede financiële gezondheid. Je kunt zo goed als alle criteria uit mijn boek De kaviaarformule wegstrepen.
Het zal daarom ook niet verbazen dat de markt een fikse premie op dit bedrijf plakt. De waardering ligt zelfs na de stevige daling dit jaar nog hoog. Aan 25x de winst noteert het intussen iets onder het meerjarig gemiddelde, maar pas rond de 130 dollar kan ik in mijn model werken met een persoonlijke rendementseis van 9%, wat me fair lijkt voor dit bedrijf. Maar besef goed dat ook bij die koers geen sprake is van een veiligheidsmarge en het bedrijf goed zal moeten presteren de komende jaren.
De huidige problemen met enkele belangrijke producten boezemt beleggers angst in en zijn een aandachtspunt dat ik verder ga opvolgen (als iemand me daarover iets zinnigs kan vertellen: graag!). Daarnaast bestaan er nog andere risico’s zoals de kans op veeziekten, mogelijke R&D-mislukkingen of strengere regels op gebied van antibioticagebruik en ondanks de indrukwekkende productportefeuille een relatief grote afhankelijkheid van een beperkt aantal goed verkopende producten.
In mijn portefeuille zou ik echter graag een plaatsje reserveren voor dit interessante bedrijf om wat weg te bewegen van techbedrijven die door oplopende koersen een steeds grotere plaats in mijn portefeuille hebben ingenomen. Zoetis kan als hoeksteen fungeren van een gespreide kwaliteitsportefeuille en ik ga de koers de komende tijd nauw opvolgen.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
Mijn boeken zijn hier beschikbaar:
www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance. Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.