top of page

Blog: 'De sleutelrol van ROIC bij waardecreatie' -Deel 1

Over de invloed van ROIC op waardecreatie bestaat veel onduidelijkheid. Ik heb daarom als aanvulling op hoofdstuk 4 uit mijn boek De kaviaarformule een serie artikelen geschreven die dieper ingaat op:


· de invloed van ROIC op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding;

· de mathematisch te verklaren relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom;

· waarom managementteams op zoeken moeten gaan naar de ideale balans tussen groei en ROIC in het kader van optimale waardecreatie.


De serie is bedoeld voor de liefhebber die zich verder wil onderdompelen in waardecreatie bij bedrijven. Om het behapbaar te houden heb ik er driedelige serie van gemaakt.




Deel 1: 'Laat je niet misleiden door de koers-winstverhouding'


‘Bedrijf X en bedrijf Y zijn sectorgenoten. Bedrijf X noteert aan een koers-winstverhouding van 13, terwijl bedrijf Y aan 16 keer de winst wordt verhandeld. Bedrijf X is dus goedkoper, het noteert aan een korting ten opzichte van bedrijf Y.’

Is deze stelling juist? We gaan het er snel over eens zijn dat we niet genoeg over de ondernemingen weten om er iets zinnigs over te kunnen zeggen. We hebben meer informatie nodig. Stel nu dat ik je zeg dat de bedrijven bijna identiek zijn. Ze hebben geen schulden en gezamenlijk het grootste deel van de gestaag groeiende eindmarkt in handen. En heel belangrijk: de vooruitzichten zijn vergelijkbaar. Beide organisaties verwachten de komende tien jaren bovengemiddeld te groeien, aan 10% per jaar, bij gelijkblijvende marges.


Nu zullen er al meerderen overtuigd zijn dat de stelling inderdaad klopt en bedrijf X, met de lagere multiple, de betere keuze is. De argumentering hierbij is dat vergelijkbare sectorgenoten zonder schulden die bovendien op hetzelfde tempo groeien aan dezelfde koers-winstverhouding horen te noteren. Bedrijf X is in dit geval dus de logische keuze aangezien het met een korting noteert ten opzichte van bedrijf Y.


Echter, er ontbreekt nog steeds een stukje van de puzzel om te kunnen concluderen dat bedrijf X inderdaad goedkoper is dan bedrijf Y. We moeten te weten komen hoe efficiënt de bedrijven hun kapitaal aanwenden om winsten te produceren. Daar komt ROIC, of voluit return on invested capital, om het hoekje kijken (Zie hoofdstuk 4 uit mijn boek De kaviaarformule om te weten te komen hoe je de ratio berekent). Meteen wordt duidelijk dat beide ondernemingen toch verschillen. Bedrijf X genereert ROIC van 12,5%. Bedrijf Y van maar liefst 25%. Met andere woorden, bedrijf X houdt 12,5 cent over van elke euro dat het investeert. Bedrijf Y houdt 25 cent over per geïnvesteerde euro. Dat is nogal een verschil. Het management van bedrijf Y slaagt er blijkbaar in de middelen op de balans efficiënter te beheren en puurt beduidend meer winst uit elke euro dat het investeert. Die informatie is essentieel in het kader van waardecreatie en de daaraan gekoppelde koers-winstverhouding. En hoewel ROIC door beleggers vaak in de mond wordt genomen, lijkt niet iedereen er rekening mee te houden wanneer ze beroep doen op de koers-winstverhouding om aandelen te vergelijken. Vaak wordt door beleggers vooral gekeken naar het groeiritme om te bepalen of een hogere koers-winstverhouding al dan niet gerechtvaardigd is. De meeste beleggers zijn het er immers over eens dat hogere groei een hogere koers-winstverhouding verdient. Echter, waarde wordt niet gedreven door groei alleen (groei kan in sommige gevallen zelfs waarde vernietigen!). Waarde wordt gedreven door zowel groei als ROIC. ROIC is een essentiële component bij het berekenen van waarde. De hoogte of laagte van ROIC bepaalt in grote mate de hoeveelheid cash die nodig is om een bepaalde groeivoet te realiseren wanneer de performance van het onderliggende bedrijf ongewijzigd blijft. Hoe hoger de ROIC, hoe minder cash geherinvesteerd wordt om eenzelfde groeivoet te realiseren. Waarom is dat belangrijk? Omdat wanneer een organisatie weinig cash nodig heeft om te groeien, er als vanzelf meer overblijft voor de aandeelhouders. En wat drijft waarde? De hoeveelheid cash die een onderneming gedurende haar bestaan kan uitkeren aan haar aandeelhouders.


‘De waarde van een bedrijf is gelijk aan haar toekomstige verdisconteerde vrije kasstromen.’

De koers-winstverhouding gaat hieraan compleet voorbij met als gevolg dat organisaties met een hoge ROIC door veel beleggers ten onrechte als duurder worden bestempeld dan hun vergelijkbare, maar minder efficiënte tegenhangers. In veel gevallen wordt slechts gekeken naar het groeiritme om de hoogte van de koers-winstverhouding te verklaren. Dat volstaat echter niet.


De invloed van groei en ROIC op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding is het best te illustreren aan de hand van een voorbeeld.


Bedrijf X: Groei: 10%, Schuldenvrij, ROIC: 12,5%, Koers-winstverhouding: 13
Bedrijf Y: Groei: 10%, Schuldenvrij, ROIC: 25%, Koers-winstverhouding: 16
Bedrijf Z: Groei: 0%, Schuldenvrij, ROIC: 12,5%, Koers-winstverhouding: 10

Met bedrijf X en Y hebben we reeds kennis gemaakt. Bedrijf Z kennen we nog niet. Het is marktleider in een sector die niet groeit. Gelet op het grote marktaandeel verwacht het management dat in de toekomst ook niet te zullen doen. De rendementsberekening voor de belegger is in dit geval makkelijk. Als je als belegger jaarlijks 10% rendement eist, dan mag je een koers-winstverhouding betalen van 10 (1/10=10%). Als je genoegen neemt met 8% rendement dan mag je gaan tot een koers-winstverhouding van 12,5 (1/12,5=8%). ROIC is in dit geval irrelevant wat betreft waardecreatie aangezien de onderneming niet investeert om te groeien. Bedrijf Z is, wanneer je een rendement van 10% eist, aan de huidige koers fair gewaardeerd.


Nu nemen we bedrijf X er opnieuw bij. Bedrijf X verwacht in tegenstelling tot bedrijf Z de komende tien jaar wél te zullen groeien, met 10% per jaar. Daarna zal het vet van de soep zijn en zal de organisatie groeien op een tempo in lijn met de groei van de algehele economie, zo’n 2,5% per jaar. De ROIC bedraagt 12,5%. Welke gerechtvaardigde multiple dit oplevert kan ik helaas niet meer uit mijn hoofd uitrekenen en giet de variabelen daarom in een discounted cashflow (DCF)-model. Als je als belegger een rendement eist van 10% en geen veiligheidsmarge toepast, dan mag je voor deze onderneming een koers-winstverhouding betalen van maximaal 12.


Samengevat: voor bedrijf Z, dat niet groeit, mag je een koers-winstverhouding van 10 betalen wanneer je 10% rendement eist. Voor bedrijf X, dat op een mooi tempo groeit, mag je bij dezelfde rendementseis een koers-winstverhouding van 12 betalen. Hogere groei verdient (bij organisaties die waarde creëren) een hogere multiple, dat is algemeen geweten en hoef ik weinig beleggers uit te leggen.


Nu komen we bij de kwestie waarover vaak verwarring bestaat (of zelfs niet naar gekeken wordt) en dit eerste artikel om draait. Om dat duidelijk te maken nemen we het superieure bedrijf Y erbij. Het groeit net als bedrijf X op een tempo van 10% per jaar. De ondernemingen zijn dus bijna identiek. Eerder werd duidelijk dat ze maar verschillen op één punt: op vlak van efficiëntie. Bedrijf X heeft ROIC van 12,5%. Bedrijf Y kan uitpakken met een ROIC van maar liefst 25%. Als je als belegger nog steeds 10% rendement eist dan mag je voor bedrijf Y een hogere multiple betalen dan voor bedrijf X. Je kunt tot 17 keer de winst gaan. Het groeiritme van beide organisaties is gelijk. Er zijn geen schulden die de toekomstige cashflows risicovoller maken. Ze zijn actief in dezelfde sector. Kortom, de bedrijven zijn vrijwel identiek. Het enige verschil is dat de ROIC van bedrijf Y hoger ligt. Het gevolg daarvan is dat de te rechtvaardigen koers-winstverhouding bij de superieure onderneming eveneens hoger ligt. De verwachte return op je investering is in beide gevallen 10%, ondanks dat je voor bedrijf Y een hogere koers-winstverhouding betaalt.


Hoe komt het dat een onderneming met een hogere ROIC op basis van de koers-winstverhouding duurder lijkt, maar dat niet is? Waarom mag je een aantal keer vaker de winst betalen voor hogere ROIC? De hogere multiple is gerechtvaardigd omwille van het feit dat het efficiëntere bedrijf minder cash nodig heeft om dezelfde groeivoet te realiseren. Sommige organisaties genieten door prijszettingsmacht een vorm van gratis groei, maar de meeste bedrijven dienen te investeren in vaste activa en werkkapitaal wanneer ze willen groeien. Hoe hoger de ROIC, hoe minder cash daarvoor nodig zal zijn. En als er minder cash nodig is om te groeien, zal er meer overblijven voor de aandeelhouder. Nogmaals, de cash die jaarlijks uit een onderneming getrokken kan worden om te laten terugvloeien naar de aandeelhouders, zonder de normale werking en het groeipotentieel van het bedrijf te verstoren, is finaal wat waarde drijft.


Het moraal van het verhaal is dat wanneer je twee vergelijkbare organisaties tegen elkaar afzet, je niet enkel de groeivoet in beraad moet nemen om te bepalen of de koers-winstverhouding gerechtvaardigd is. Minstens even belangrijk is ROIC. Groei en ROIC drijven samen waarde, maar veel beleggers kijken slechts naar groei en verliezen ROIC volledig uit het oog bij het waarderen. Het gevolg daarvan is dat sommige uiterst efficiënte bedrijven te vaak als duurder weggezet worden terwijl dat niet zo hoeft te zijn.


Welke van de twee organisaties uit de stelling aan het begin van dit artikel is de beste deal? Op basis van het groeitempo lijkt bedrijf X de keuze bij uitstek. Echter, als je ROIC mee in beschouwing neemt zal duidelijk worden dat bedrijf Y aan 16 keer de winst een betere deal is dan bedrijf X aan 13 keer de winst, zonder dat de onderneming sterker groeit. Het enige verschil is dat het een hogere ROIC kan voorleggen. En dat heeft bij groeiende ondernemingen een significante invloed op de intrinsieke waarde.


Kortom, de ene koers-winstverhouding is de andere niet. Er is niks mis met het raadplegen van de koers-winstverhouding om snel een beeld te vormen van de relatieve waardering van een organisatie. Maar vergelijk appelen met appelen. Als je een kwaliteitsbedrijf tegenkomt dat verhandeld wordt aan een hogere koers-winstverhouding dan een andere onderneming dat op hetzelfde tempo groeit, concludeer dan niet meteen dat het duurder is. Een van de belangrijkste karakteristieken van een kwaliteitsbedrijf is een hoge ROIC, waardoor zulke ondernemingen op basis van de koers-winstverhouding optisch altijd duur ogen. Laat je niet vangen, doe je huiswerk, en bereken de ROIC’s van de ondernemingen voor je conclusies trekt.


Volgende week deel 2 in deze serie: 'De relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom'

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen. www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance. Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter. Mijn boek ‘De kaviaarformule’ (Lannoo 2022) is hier beschikbaar. Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.


bottom of page