Over de invloed van ROIC op waardecreatie bestaat veel onduidelijkheid. Ik heb daarom als aanvulling op hoofdstuk 4 uit mijn boek De kaviaarformule een serie artikelen geschreven die dieper ingaat op:
· de invloed van ROIC op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding;
· de mathematisch te verklaren relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom;
· waarom managementteams op zoeken moeten gaan naar de ideale balans tussen groei en ROIC in het kader van optimale waardecreatie.
De serie is bedoeld voor de liefhebber die zich verder wil onderdompelen in waardecreatie bij bedrijven. Om het behapbaar te houden heb ik er driedelige serie van gemaakt.
Deel 1 is hier terug te lezen.
Deel 2: 'De relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom'
In het eerste artikel van dit drieluik werd duidelijk dat ROIC een grote invloed heeft op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding van groeiende bedrijven. In dit deel gaan we dieper in op hoe dat precies komt. We gaan daarom de theoretische relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom onderzoeken.
Zoals reeds aangehaald in vorig artikel hoeven ondernemingen met hoge ROIC minder te investeren om eenzelfde groeivoet te realiseren dan bedrijven met lage ROIC. Dat valt te verklaren aan de hand van volgende formule:
Verwacht groeipercentage = ROIC x herinvesteringspercentage
De formule kunnen we eenvoudig verifiëren met behulp van enkele gegevens van een fictieve onderneming.
Jaar 1
Geïnvesteerd kapitaal: 100 miljoen euro
ROIC: 25%
Winst (NOPAT): 25 miljoen euro
Herinvesteringspercentage: 20%
Een bedrijf met ROIC van 25% op een kapitaalsbasis van 100 miljoen euro maakt 25 miljoen euro winst (25% van 100 miljoen euro). Het management ziet mogelijkheden om te groeien en besluit om 20% van de winst te herinvesteren. Dat komt neer op 5 miljoen euro (20% van 25 miljoen euro). Die investering heeft invloed op de kapitaalsbasis van de onderneming. Jaar 2 zal er bijgevolg als volgt uitzien:
Jaar 2
Geïnvesteerd kapitaal: 105 miljoen euro
ROIC: 25%
Winst (NOPAT): 26,25 miljoen euro
De kapitaalsbasis van de onderneming is aangegroeid tot 105 miljoen euro aangezien er 5 miljoen euro werd geherinvesteerd. De performance van het bedrijf bleef onveranderd, het behaalde opnieuw ROIC van 25%. De winst zal daarmee aangegroeid zijn tot 26,25 miljoen euro (25% van 105 miljoen euro). Dat betekent dat de winst is gegroeid met 5%. Daarmee is de formule verklaard.
Verwacht groeipercentage = ROIC x herinvesteringspercentage
Verwacht groeipercentage = 25% x 20%
Verwacht groeipercentage = 5%
Nu we dit weten kunnen we de formule ook herschrijven. Je hebt immers maar twee variabelen nodig om de derde te achterhalen. Als je weet dat het management van een bedrijf mikt op een groei van 5% per jaar en je weet ook dat het ROIC genereert van 25%, dan kun je je een idee vormen van het benodigde herinvesteringspercentage. De oorspronkelijke formule kennen we inmiddels:
Verwacht groeipercentage = ROIC x herinvesteringspercentage
Als we die herschrijven om het herinvesteringspercentage te achterhalen zal de formule er als volgt uitzien:
Herinvesteringspercentage = Verwacht groeipercentage / ROIC
Allemaal leuk en aardig, dat gegoochel met formules, maar waarom wil ik dit als belegger weten? Wat hebben we er aan? Ik wil dit weten omdat ik me nu een idee kan vormen van de hoeveelheid investeringen die het management moet doen om zijn groeitargets te behalen. Die informatie is noodzakelijk wanneer je je als belegger een beeld wilt vormen van de intrinsieke waarde van een onderneming. Als je een managementteam hoort zeggen dat gemikt wordt op een bepaalde groeivoet, dan kun jij op basis van de herschreven formule uitvogelen hoeveel cash de onderneming ongeveer nodig zal hebben om die groei te verwezenlijken.
Een bedrijf dat met 5% verwacht te groeien en een ROIC kan voorleggen van 25% heeft, bij een gelijkblijvende performance, 20% van de winst nodig om die groei te realiseren.
Herinvesteringspercentage = verwacht groeipercentage / ROIC
Herinvesteringspercentage = 5% / 25%
Herinvesteringspercentage = 20%
Als 20% van de winst vereist is om te groeien, dan blijft er 80% over voor de aandeelhouder (en de eventuele schuldeiser). Als de organisatie minder hoge ROIC genereert, bijvoorbeeld 12,5%, dan heeft het een stuk meer cash nodig om dezelfde groeivoet te realiseren. Het heeft 40% van de winst nodig (5%/12,5%=40%). Er blijft bij het minder efficiënte bedrijf dus geen 80% van de winst over in vrij te alloceren cash, maar slechts 60%. Dit heeft logischerwijs effect op de intrinsieke waarde van de onderneming. Die berust immers op de hoeveelheid cash die een bedrijf tijdens haar bestaan kan uitkeren aan de aandeelhouders. De efficiëntere onderneming genereert meer cash en is dus meer waard. En zoals in het eerste artikel al duidelijk werd heeft dit ook een impact op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding. Het efficiëntere bedrijf mag op basis van de koers-winstverhouding met een premie noteren ten opzichte van haar minder efficiënte tegenhanger. En dat is volledig terecht, want organisaties zijn maar zoveel waard als de cash die ze tijdens hun bestaan zullen uitspuwen, niet de winst.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen. www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance. Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter. Mijn boek ‘De kaviaarformule’ (Lannoo 2022) is hier beschikbaar. Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.