Over de invloed van ROIC op waardecreatie bestaat veel onduidelijkheid. Ik heb daarom als aanvulling op hoofdstuk 4 uit mijn boek De kaviaarformule een serie artikelen geschreven die dieper ingaat op:
· de invloed van ROIC op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding;
· de mathematisch te verklaren relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom;
· waarom managementteams op zoeken moeten gaan naar de ideale balans tussen groei en ROIC in het kader van optimale waardecreatie.
De serie is bedoeld voor de liefhebber die zich verder wil onderdompelen in waardecreatie bij bedrijven. Om het behapbaar te houden heb ik er driedelige serie van gemaakt.
Deel 1 is hier terug te lezen.
Deel 2 is hier terug te lezen.
Deel 3: 'Optimale waardecreatie'
In het eerste artikel leerden we dat niet enkel groei, maar eveneens de hoogte van ROIC een grote invloed heeft op de waarde van bedrijven en de daaraan gekoppelde te rechtvaardigen koers-winstverhouding. In het tweede artikel gingen we dieper in op hoe dat precies komt. We onderzochten de mathematisch te verklaren relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom. In dit laatste artikel van de serie nemen we een kijkje naar de ideale balans tussen groei en ROIC in het kader van optimale waardecreatie.
ROIC is de eerste ratio die ik als kwaliteitsbelegger raadpleeg wanneer ik wil bepalen of een onderneming het waard is verder te onderzoeken. De ratio biedt je namelijk een schat aan informatie en vertelt je verschillende verhalen. Wanneer een bedrijf investeert aan een rendement dat lager ligt dan wat het kapitaal kost, dan zal dat geen fraaie verhalen opleveren. Maar wanneer de onderneming structureel investeert aan hoge ROIC, dan ontstaan er prachtige verhalen. Bedrijven die investeren aan een hoge ROIC laten hun intrinsieke waarde jaar na jaar groeien. Laten we beknopt overlopen wat de ratio je zoal kan vertellen.
Ten eerste is een structureel hoge ROIC, ik doel op een periode van minstens vijf tot tien jaar, het ultieme kwantitatieve bewijs van een duurzaam competitief voordeel, ook wel bekend als de door Warren Buffett gepopulariseerde term ‘moat’. Moat betekent slotgracht in het Nederlands. De slotgracht houdt bij een kasteel de vijand op afstand. De slotgracht rondom een onderneming houdt de concurrentie op afstand. Denk bij duurzame competitieve voordelen aan zaken als merksterkte en patenten, aan netwerkeffecten, en aan omschakelingskosten en schaalvoordelen. Indien het bedrijf geen duurzaam competitief voordeel zou genieten zou door de economische wetmatigheid ‘mean reversion’ de bovengemiddelde winstgevendheid al zijn teruggekeerd naar het sectorgemiddelde. Uitzonderlijke winstgevendheid trekt namelijk als vanzelf concurrentie aan die naarstig aan de marges van de buitengewoon presterende organisatie zal gaan knabbelen.
'High profit margins may be compared to an open jar of honey owned by the prospering company. The honey will inevitably attract a swarm of hungry insects bent on devouring it.' - Philip Fisher
Als een bedrijf er over een langere periode in slaagt de winstgevend hoog te houden dan doet het iets waar de concurrentie niet in slaagt. De organisatie doet iets wat blijkbaar moeilijk te kopiëren valt en heeft dus een duurzaam competitief voordeel. Als je langdurige hoge ROIC aantreft bij ondernemingen hoef je je niet af te vragen of het bedrijf een duurzaam competitief voordeel geniet. Het bewijs heb je al gevonden in de cijfers. Je hoeft je enkel af te vragen wat aan de basis ligt van het voordeel, en of het vol te houden is. Met andere woorden, hoe breed en diep is de slotgracht rond het bedrijf?
Ten tweede vertelt ROIC je iets over de mate van waardecreatie. Ondernemingen die investeren aan een rendement dat hoger ligt dan de kost van het kapitaal creëren waarde. Bedrijven die investeren aan een lager rendement dan de kost van het kapitaal vernietigen waarde. Als een organisatie een rendement eist van 10% en het een investering doet waarop het een return van 12% behaalt, dan creëert het waarde. Maar als het maar 8% rendement behaalt op de investering, dan vernietigt het waarde. Het geld zou elders immers met hetzelfde risicoprofiel lucratiever aan het werk gezet kunnen worden.
Ten derde zegt de hoogte van ROIC je iets in hoeverre een bedrijf in staat is haar eigen groei te financieren. Organisaties die torenhoge ROIC’s genereren hebben een relatief klein deel van de winst nodig om hun groeiambities te verwezenlijken. Een bedrijf met een ROIC van 25% moet al met meer dan 25% groeien vooraleer ze beroep zal moeten doen op extern kapitaal. Een onderneming met een ROIC van 12% heeft extra middelen nodig wanneer het met meer dan 12% groeit. Groeiende bedrijven met structureel hoge ROIC zouden hun balans beter op orde moeten kunnen houden dan organisaties met een lage ROIC.
Ten vierde kan ROIC, als je goodwill in de berekening laat, je iets vertellen over de vaardigheden van het management inzake kapitaalallocatie. Goodwill vertegenwoordigt de premie die een onderneming betaalde bovenop de boekwaarde bij de overname van een ander bedrijf. In de meeste gevallen zul je het meeste hebben aan de ROIC berekening waarin goodwill buiten beschouwing wordt gelaten. Goodwill is immers financieel kapitaal, geen operationeel kapitaal. In het geïnvesteerd kapitaal wil je enkel de posten meenemen die herinvesteringen vereisen wanneer de onderneming groeit, zoals materiële vaste activa en het werkkapitaal. Goodwill hoort daar in de meeste gevallen niet bij. Echter, een uitzondering maak ik voor zogenaamde serial acquirers. Dat zijn bedrijven die een groot deel van hun groei niet organisch verwezenlijken, maar door andere organisaties over te nemen. Bij zulke bedrijven laat ik goodwill in het geïnvesteerd kapitaal om een idee te krijgen hoe het management het er van afbrengt. Als ROIC inclusief goodwill jaar na jaar onder de kost van het kapitaal uitkomt, dan creëren de overnames die het management doet geen waarde voor de aandeelhouder. Voor bedrijven die rekenen op overnames om te groeien is de ROIC inclusief goodwill een belangrijke parameter.
Dat zijn veel verhalen voor slechts één ratio. Duidelijk is dat een hoge ROIC vrijwel alleen maar voordelen heeft. Het enige nadeel dat ik kan verzinnen is dat bij ondernemingen met hoge ROIC de concurrentie extra zijn best zal doen om een deel van de koek op te eisen. Bedrijven met hoge ROIC zijn opgejaagd wild en zullen dus buitengewoon waakzaam moeten zijn en voldoende moeten investeren om hun duurzaam competitief voordeel te beschermen. Dat is noodzakelijk. Verder is hoge ROIC altijd welkom.
Echter, dat betekent niet dat managers van ondernemingen met een hoge ROIC uitsluitend op zoek dienen te gaan naar manieren om de ROIC nog verder te verbeteren. Beter is dat het management streeft naar een optimale balans tussen groei en ROIC. Het is namelijk zo dat een steeds hogere ROIC niet in dezelfde mate meer waarde creëert. Het effect van ROIC op de intrinsieke waarde verloopt immers niet lineair. Als een bedrijf met 5% groeit is een verdubbeling van ROIC van 10% naar 20% spectaculair in het kader van waardecreatie. In het eerste geval moet volgens onze herschreven formule uit het vorige artikel namelijk 50% van de winst geherinvesteerd worden om die groei aan te houden (5%/10%=50%), in het tweede geval is nog maar 25% van de winst nodig (5%/20%=25%). Er blijft dan 75 cent per geïnvesteerde over in plaats van 50 cent. Voor elke geïnvesteerde euro kan de organisatie dus 25 cent meer in haar zak steken als de ROIC wordt verbeterd van 10% naar 20%. Indrukwekkend.
Een toename in ROIC van 50% naar 100% is eveneens een verdubbeling en uiteraard ook goed nieuws, maar minder relevant voor de waarde van het bedrijf dan de eerste situatie. Bij een groeivoet van 5% hoeft bij een ROIC van 50% slechts 10% van de winst geherinvesteerd te worden (5%/50%=10%). Er blijft dus maar liefst 90% van de winst over als vrij te alloceren cash. Als de onderneming haar ROIC verbetert van 50% naar 100% dan is nog maar 5% van de winst nodig om de groei mogelijk te maken (5%/100%=5%). Dat betekent dat in dit geval 95% van de winst overblijft in vrij te alloceren cash. De verdubbeling van de al hoge ROIC heeft als gevolg dat het bedrijf 5 cent per geïnvesteerde euro meer in haar zak steekt. Leuk, maar de impact is duidelijk een stuk kleiner dan bij de onderneming die haar lage ROIC wist te verdubbelen.
Kortom, bij beide bedrijven werd de ROIC verdubbeld, maar de lage ROIC die werd verdubbeld creëerde, bij 5% groei, veel meer waarde dan de hoge ROIC die werd verdubbeld. De verdubbeling bij de lage ROIC levert 25 cent extra per geïnvesteerde euro op, terwijl de verdubbeling van de hoge ROIC slechts 5 cent extra oplevert.
Een balans vinden tussen groei en ROIC is voor managementteams daarom belangrijk. Een gematigd groeiende organisatie met een ROIC van 50% richt zich, uiteraard wanneer dat mogelijk is, beter op het verbeteren van het groeiritme dan op het verbeteren van de al uitstekende ROIC. In dat geval mag best een klein deel van de ROIC opgeofferd worden om de groeimotor aan te jagen. Er zal meer waarde gecreëerd worden door het verhogen van winstgroei dan het verhogen van ROIC. Bij bedrijven met een lage ROIC daarentegen is het verhogen van ROIC in het kader van waardecreatie aantrekkelijker dan het verhogen van groei. Daar komt nog bij dat een hoge ROIC intact proberen te houden op lange termijn realistischer is dan proberen hoge groei aan te houden.
De vele percentages die ik nodig heb gehad om mijn verhaal toe te lichten maken het lastig te volgen. Gelukkig valt het punt dat ik wil maken samen te vatten in twee grafieken. Een beeld zegt vaak meer dan duizend woorden en daar valt in deze context niet over te discussiëren.
In de eerste grafiek zie je dat het verbeteren van een lage ROIC een enorme impact heeft op de intrinsieke waarde en dus op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding. Echter, naarmate de ROIC steeds hoger wordt, wordt het effect op waarde kleiner. In de tweede grafiek zie je dat het effect van groei op een onderneming met hoge ROIC geleidelijk aan steeds sneller toeneemt.
Grafiek 1: Te rechtvaardigen koers-winstverhoudingen bij verschillende ROIC waarden
Uitgaande van winstgroei van 10%, een kapitaalkost van 6,7%, een eerste groeiperiode van 15 jaar, een schuldenvrij bedrijf, en een residuele waarde op basis van de perpetuele methode.
Bron: Counterpoint Global
Grafiek 2: Te rechtvaardigen koers-winstverhoudingen bij verschillende groeivoeten
Uitgaande van een ROIC van 20%, een kapitaalkost van 6,7%, een eerste groeiperiode van 15 jaar, een schuldenvrij bedrijf, en een residuele waarde op basis van de perpetuele methode.
Bron: Counterpoint Global
Kortom, als een onderneming torenhoge ROIC genereert zou de focus van het management op groei moeten liggen. Uiteraard enkel wanneer die mogelijkheid er is. Genereert het bedrijf relatief lage ROIC? Dan creëert de organisatie meer waarde wanneer het ROIC verbetert dan wanneer het sterker groeit.
Een waanzinnig lucratieve cocktail
Om dit laatste artikel en daarmee tevens de serie af te sluiten eindig ik met een voorbeeld van een bedrijf dat zowel sterk groeit als torenhoge ROIC genereert. Die combinatie levert vuurwerk op en is de heilige graal op gebied van waardecreatie. Om dat aan te tonen voer ik twee fictieve groeiers op waarvan de één een stuk efficiënter is dan het andere en zal duidelijk worden wat het effect daarvan is op de intrinsieke waarde.
Bedrijf A: Groei eerste tien jaar: 30%, Perpetuele groei: 3%, ROIC: 12,5%
Bedrijf B: Groei eerste tien jaar: 30%, Perpetuele groei: 3%, ROIC: 55%
Beide ondernemingen verwachten de komende tien jaar te groeien met maar liefst 30% per jaar. Vervolgens bereiken ze maturiteit en groeien ze op een tempo in lijn met de economie. Bedrijf A heeft ROIC van 12,5% (merk op dat deze onderneming haar eigen groei niet kan financieren waardoor het beroep zal moeten doen op extern kapitaal). Als je 10% return eist als belegger en over tien jaar blijkt dat het bedrijf aan de verwachtingen voldeed dan mocht je voor bedrijf A 24 keer de winst op tafel leggen. Dat is een forse multiple.
Nu gaan we kijken naar wat het effect van hoge ROIC is op waardecreatie bij een organisatie die op hetzelfde tempo groeit. Het groeiritme van bedrijf B is met 30% identiek aan bedrijf A maar deze onderneming is met haar schaalbare businessmodel uiterst kapitaallicht, heeft een duurzaam competitief voordeel en genereert ROIC van maar liefst 55%. We hebben al gezien dat bij bedrijven die gematigd groeien een verschil in performance al een significante impact heeft op de waarde, maar bij snelgroeiende ondernemingen is het effect van hoge ROIC vergelijkbaar met dat van steroïden. Als bedrijf B aan de verwachtingen voldoet en je eist 10% rendement voor het risico dat je neemt, dan mag je, hou je vast, 69 keer de winst betalen om uit de opportuniteitskosten te geraken. Als je 15% rendement eist mag je nog steeds gaan tot een forse koers-winstverhouding van 30.
Laat het duidelijk zijn dat het voorbeeld slechts dient om aan te tonen dat de combinatie van hoge groei en ROIC een waanzinnig lucratieve cocktail is en wat het teweeg brengt op vlak van waardecreatie. Er zijn echter genoeg redenen te verzinnen om niet te beleggen in zulke agressieve groeiers. Je betaalt vrijwel uitsluitend voor verwachtingen die nog waargemaakt moeten worden en als je je daar als belegger niet comfortabel bij voelt dan geef ik je geen ongelijk. Maar laat het alsjeblieft niet de koers-winstverhouding in isolatie zijn die je doet concluderen of iets al dan niet duur is. De te rechtvaardigen koers-winstverhouding is een gevolg van de onderliggende prestaties van een onderneming, zowel op gebied van groei als ROIC. De koers-winstverhouding is een output. Laat het in geen geval een startpunt zijn.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen. www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance. Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter. Mijn boek ‘De kaviaarformule’ (Lannoo 2022) is hier beschikbaar. Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.